Analyse Zalando

Zalando (ZAL, DE000ZAL1111, Xetra) staat al een paar jaar op mijn watchlist. Hoewel ik erg enthousiast ben over het bedrijf, heb ik het eigenlijk nog nooit uitgebreid geanalyseerd. Mede door de, op het eerste gezicht, hoge waardering heeft het niet bovenaan mijn lijstje gestaan om dat wel te doen. Maar afgelopen week ben ik er echt volledig ingedoken! Bij deze deel ik graag mijn analyse. 

Verdienmodel

Zalando heeft als visie om ‘the Starting Point for Fashion’ te worden. Het verdienmodel is opgebouwd uit het platform, fulfillment service (ZFS) en de marketing service (ZMS). Partners kunnen hun producten aanbieden op het platform, het volledige logistieke proces uit handen geven (fulfillment) en de marketing door Zalando laten vormgeven. Het voordeel voor de partner van het uitbesteden van de fulfillment is het kostenvoordeel dat Zalando biedt ten opzichte van het zelf organiseren van het logistieke proces. Dit komt met name door het schaalvoordeel van Zalando. Daarnaast maakt Zalando het relatief eenvoudig voor partners om internationaal te verkopen. Ook hier is de combinatie van het internationale platform en de fulfillment interessant voor de partners. Partners kunnen via het platform ook direct zelf leveren, dus zonder logistieke tussenkomst van Zalando. Zalando mikt op lange termijn op 75% fulfillment van de partner items. Het unieke van de marketing service van Zalando is natuurlijk de grote hoeveelheid informatie die zij uit hun beschikbare data krijgen. Dat combineren zij met een groot bereik.

Wil je meer weten en zelf lezen? Zie onderstaande links.
De recente investor presentation
Zalando fulfillment service (ZFL)
Zalando marketing service (ZMS)

Competitief voordeel

Zalando concurreert met andere mode platformen. Voorbeelden zijn ASOS, Boohoo en Shein.

De overeenkomst tussen deze concurrende bedrijven is dat ze eigen merken voeren en die op hun eigen platform verkopen. Over kledingmerken als businessmodel ben ik niet heel enthousiast. Dat heeft vooral te maken met de tijdelijkheid van het bestaan van merken. Het kost heel veel marketing investeringen om populair te worden en te blijven. Daarnaast is de kans om niet te overleven relatief groot. Afhankelijk van je leeftijd kent iedereen waarschijnlijk wel de nostalgische kledingmerken uit zijn verleden. Bekende voorbeelden voor mij zijn bijvoorbeeld: Australian, Gsus, Energie, Evisu, Chippie, Timberland, Indian Rose, Oilily, Coolcat, Kipling, Miss Sixty en Bikkembergs. De meeste zijn verdwenen of gedecimeerd. Ik kijk iets anders naar sportmerken zoals Adidas en Nike. Dat zijn echt andere bedrijven waarbij er ook toegevoegde waarde zit in de technologie en ontwikkeling.

Asos besteedt het verdiende geld en het aangetrokken geld van aandeelhouders aan de overnames van andere merken. Over die manier van investeren ben ik dus niet heel enthousiast. Het is logisch gezien het businessmodel wat ze hebben, maar precies op dat businessmodel ben ik kritisch.

Ik zie een belangrijk verschil tussen deze concurrenten en Zalando. Al deze bedrijven hebben sowieso het platform in hun businessmodel. Alleen Zalando onderscheidt zich op een voor mij wezenlijk onderdeel. Zij voegen er namelijk een uitgebreid Europees logistiek netwerk aan toe. Daarin kunnen kledingmerken deelnemen. Namelijk Zalando Fulfillment Solutions (voor meer informatie zie: Zalando fulfillment solutions)
Daardoor heb je als leverancier/fabrikant van kleding een voordeel omdat je niet alleen gebruik maakt van het platform maar ook van de logistieke dienstverlening er om heen. Daar zit efficiency en kostenvoordeel. Door het grote bereik van Zalando is het ook haalbaar voor kledingmerken om internationaal te verkopen. Zonder dat daarvoor buitenlandse logistieke netwerken moeten worden benaderd, buitenlandse branding, billing en sites gebouwd hoeven worden.

Ik ben er van overtuigd dat kledingmerken graag bij Zalando willen staan en dat ASOS graag wil dat kledingmerken op hun platform komen. Dat is een wezenlijk verschil in competitief voordeel.

Het is voor dergelijke bedrijven cruciaal dat je FCF heel gunstig uitpakt om te kunnen investeren. Grote investeringen zijn bij deze businessmodellen belangrijk. Dergelijke businessmodellen hebben doorgaans een lage marge (EBIT marge), waardoor niet automatisch veel beschikbaar is om te investeren. Dit is op te lossen door je model zo te bouwen dat je FCF je winsten ruim overtreft. Net zoals Amazon dat al jaren doet. Om dat voor elkaar te krijgen moet je wel ‘buyers power’ hebben. En met een beperkt competitief voordeel krijg je dat niet snel voor elkaar.

Kortom, Asos en concurrenten zijn interessante bedrijven die best veel zaken goed doen. Alleen het heeft mij niet overtuigd.

Los van de concurrenten zijn er nog zaken die zorgen voor een moat voor Zalando. Je zou kunnen stellen dat Zalando een platform is dat voor zowel consument als leverancier waarde toevoegt. Aan beide kanten kan dus ook geld verdiend worden.

De grootste investeringen van Zalando gaan naar de fulfillment centers. Het internationale netwerk wat zij daarmee creëren is op enig moment nauwelijks meer te evenaren. Het is wat dat betreft een first mover. Hoewel Amazon bijvoorbeeld ook een logistiek netwerk in Europa aan het bouwen is, zijn zij dat niet specifiek voor fashion aan het inrichten. Daarmee komen anderen niet aan de specifieke efficiency en dienstverlening zoals Zalando dat aan het uitrollen is.

Management

De founders hebben nog steeds de leiding. Vanaf 2008 zitten zij in deze markt en kennen het als geen ander. Als je naar het trackrecord kijkt van de founders kijk je dus naar de ontwikkeling van Zalando vanaf start-up. Daarmee staat voor mij een groen vinkje aan bij het management. Het is extreem knap hoe ze Zalando hebben opgebouwd in relatief korte tijd. De strategie die ze hadden voeren ze nog steeds en met toenemend succes.

Financiën

De belangrijke highlights: Grote cashpositie, 2,3 miljard, ca. €9 per aandeel. Vooral om toekomstige groei te bekostigen. Onlangs hebben ze voor het eerst substantieel vreemd vermogen aangetrokken, ca. 0,9 miljard, om de cash reserve hiervoor aan te vullen. Deze cashpositie staat tegenover een Capex 2021 van 350 miljoen. Kortom, genoeg ruimte voor investeringen.
De adjusted metrics vind ik bij Zalando slecht bruikbaar om analyses mee te doen. Zij corrigeren namelijk voor share based compensation (SBC). Hoewel het inderdaad geen ‘cash out’ is, is het voor mij als belegger een verwatering en dus iets waardoor de waarde afneemt. Zo beschouwd gedraagt SBC zich dus gewoon hetzelfde als uitgaven. In de rest van de analyse maak ik dus geen gebruik van de adjusted metrics van Zalando. Wel was het noodzakelijk om mijn eigen adjusted metrics te bouwen om tot een goede waardering te komen.

In 2020 was de gross merchandise value (GMV) 11 miljard. De doelstelling voor 2025 is >30 miljard en voor de lange termijn >45 miljard. Die lange termijn doelstelling is gebaseerd op een marktaandeel van 10% van de totale markt van >450 miljard. Die 450 miljard is een conservatieve schatting en is bovendien nog groeiend.

De omzet in 2020 was 8 miljard, het doel voor 2025 is 20 miljard. De omzet krijgt gedurende de jaren een andere samenstelling. Het doel is om meer omzet te genereren vanuit partners (ZFL). Hierdoor stijgt de GMV harder dan de omzet. Daartegenover staat dat de EBIT marge voor partners hoger is dan voor de wholesale. 

Verder: Gross profit 43%, EBITDA 7,6%, EBIT 5,3%, EBT 4,5%, Net 3,1% 

Zalando heeft een goede cashflow. De cashflow is doorgaans positiever dan de winst. Dat komt omdat er eerder geld binnenkomt door verkoop, dan er uit gaat voor de inkopen. En er worden investeringen uit het verleden afgeschreven. Die waardeverminderingen zijn boekhoudkundig en hebben niet volledig nieuwe investeringen nodig om de business op peil te houden. Nieuwe investeringen zijn dus grotendeels voor toekomstige groei. In het meerjarige cashflow overzicht maak ik op dat de ratio winst/cashflow ca. 1,5 is. Dat betekent dat de cashflow meerjarig gemiddeld 1,5 keer hoger is dan de netto winst. Om daar te komen heb ik in het kasstroomoverzicht van Zalando de eerder besproken SBC weggelaten (alsof het dus wel een cash out is). De afschrijvingen heb ik daarnaast niet volledig meegerekend als cashflow. Ik ben er vanuit gegaan dat 75% van de afschrijving direct opnieuw geïnvesteerd moet worden voor behoud en 25% dus ‘overblijft’ als echte vrije cashflow. Dit is wellicht een conservatieve aanname, maar bij gebrek aan argumenten of data waaruit anders blijkt houd ik het graag conservatief (maar niet onrealistisch). Door deze stap zijn de investeringen die daadwerkelijk worden gedaan volledig aan te merken als groei investeringen. Mijn adjusted cash flow is dus exclusief deze investeringen. Die adjusted cashflow is namelijk vrij te besteden aan wat in het belang van mij als aandeelhouder is. De strategie van Zalando is om, de komende jaren, alle beschikbare cash te herinvesteren in de business, met de doelstelling cashflow neutraal te zijn onderaan de streep.

Waardering

De waardering begint bij mijn verwachting dat Zalando een enorm sterk verdienmodel heeft en dat heel snel aan het uitbouwen en versterken is. Zalando opereert in een markt die in totaliteit groeit, daarnaast de shift doormaakt van fysieke winkels naar online en daarin nog in de kinderschoenen staat. Naast de stijgende omzet bewegen de marges elk jaar positiever, de doelstellingen van het management zijn hierin ook optimistisch. De mix van groei en het leveren van toegevoegde waarde en daarmee stickiness van leveranciers geven mij veel vertrouwen in de richting van de toekomstige cashflows. De mate waarin is natuurlijk nog onzeker.
 
In de waardering heb ik geen rekening gehouden met de onlangs toegevoegde markt van Beauty en eventuele andere toekomstige fantasie. Ik kan mij echter wel heel veel toekomstige fantasie bedenken. De uitkomst van mijn waardering is echter al positief dus heb ik geen fantasie doorgerekend. Wanneer er nieuwe markten of producten worden toegevoegd en er informatie over beschikbaar komt ga ik het t.z.t. doorrekenen.

De fair value van Zalando heb ik berekend op €120. Die heb ik als volgt opgebouwd. Tot 2025 heeft Zalando redelijk heldere doelen geformuleerd. Een omzet van 20 miljard met een adjusted EBIT marge van 6%. Als ik dat corrigeer voor de “onterechte” adjusted variant van Zalando (door de SBC) en vervolgens doortrek naar netto winst komt ik in 2025 op een winst per aandeel van €2,64. De besproken ratio cashflow/winst van 1,5 toepassen geeft een FCF van €3,96 in 2025. Dit heb ik vervolgens naar 2022 teruggerekend met 20% per jaar. Daarmee is de groei gelijkmatig verdeeld, want er is geen reden om aan te nemen dat dat niet zo zou zijn. Verder komt de verwachting van analisten, management en mijzelf voor 2022 redelijk overeen met de waarde in mijn DCF model.

Voor 2026 heb ik nog één keer een groei van 20% doorgevoerd. Voor jaar 11 in het model heb ik de uitgangspunten van het management gebruikt voor de lange termijn. De markt van 450 miljard heb ik jaarlijks met 2% laten groeien tot 550 miljard in 2032. Van die 550 miljard haalt Zalando conform eigen doelstelling 10% marktaandeel. GMV in 2032 is dus 55 miljard. Die 55 miljard bestaat voor 50% uit eigen wholesale en 50% uit partner sales. Van die partner sales bestaat weer 75% uit ZFS. En 4% van de GMV wordt toebedeeld aan ZMS. Met die uitgangspunten aangevuld met de doelstelling voor de EBIT marges op lange termijn (12%) rolt er een omzet uit (>35 miljard) en een netto winst (>2,7 miljard).  Op basis daarvan komt er een winst per aandeel uit van ca. €11 in 2032. En een FCF van ca. €16. Dat zou betekenen dat Zalando tussen 2026 en 2032 met 28% moet groeien. Dat is voor mij een aannemelijke versnelling in de winst en FCF. Bij stijgende omzet, stijgende marges en toenemende schaalvoordelen en netwerkeffecten vind ik dat realistisch. Voor de jaren na 2032 ben ik uitgegaan van een dalende winst/FCF ratio naar 1,3. Een ratio van 1,5 is waarschijnlijk niet vol te houden op lange termijn.

Normaal ben ik voorzichtiger om dergelijke groei zo ver in de toekomst te voorspellen. Doordat ik overtuigd ben van het verdienmodel en het competitief voordeel voel ik mij er in dit geval comfortabel bij. Ik ga er zelfs vanuit dat ik komende jaren bij herrekening van de waarde positief ga bijstellen wanneer toekomstige fantasie realiteit gaat worden.

Conclusie

Vandaag Zalando gekocht voor €92, ca 3,8% van mijn portefeuille.

Wil je vragen stellen of meepraten? Dat kan in de community van jongbeleggen, als vriend van de show. Ben je nog geen vriend? Je kan je altijd aanmelden via vriend.jongbeleggendepodcast.nl.

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.