Fair Values september ’22

Hoe zit het met Kion? Is de daling terecht of overdreven? Ik neem je mee in mijn analyse. Alvast de conclusie… Het is overdreven, maar er is wel slecht nieuws en dat heeft invloed op de waarde.

Er was eens…

Een outlook voor 2022, afgegeven bij de jaarcijfers 2021:

Een beleggersbingo later in de tijd….. dit is de outlook die is afgegeven op 13-09-2022:

Zo plotseling, als deze twee plaatjes doen vermoeden, was het ook weer niet. In Q1 ’22 werd de oorspronkelijke outlook al teruggetrokken door de macro economische omstandigheden. In Q2 ’22 werd aangegeven dat ze later met een nieuwe outlook zouden komen. En in Q2 ’22 was al duidelijk dat de Ebit fors lager was en de FCF negatief.

Wat is er precies aan de hand?

In Q3 ’22 heeft Kion voor het eerst een negatieve Ebit, voor zolang ze beursgenoteerd zijn (2013). Om tot een goede analyse te komen gaan we eerst de twee segmenten van Kion apart bekijken.

ITS segment

Het Industrial Trucks & Services (ITS) segment is in Q3 gewoon conform Q2 earnings en de Q2 earnings call. Die outlook was al gedempt en er is niet zoveel nieuws onder de zon. Het verhaal blijft dat er een tijdelijk negatief effect op het werkkapitaal is, door verstoringen in de supply chains. Dat betekent simpel gezegd dat Kion materialen aan het hamsteren is omdat ze lastig te krijgen zijn. Dat hamsteren kost natuurlijk cash en voordat het verkocht is als eindproduct ben je verder in de tijd. Oftewel negatieve cash flow als gevolg.

Wel is het management met aanvullende informatie gekomen waar ik positief over ben. Ze hebben diverse maatregelen genomen. Ze hebben agile pricing ingevoerd (daarover later meer), het leveranciers netwerk is versterkt en er zijn alternatieve supply channels actief. Deze maatregelen hebben inmiddels effect. Aan het eind van Q2 was de voorraad halffabrikaten in de werkvoorraad 12.200, eind augustus waren dit er 8.500. Het hamsteren van materialen heeft dus effect en zorgt er voor dat de productie voortgang blijft vinden.

Het hamsteren heeft vooral betrekking om metalen en electronica. En bij de electronica heeft Kion een nieuwe hobbel. In Q3 kon een belangrijke leverancier van electronica namelijk niet meer leveren door een cyberaanval. Het effect hiervan is nog niet bekend.

Conclusie van het ITS segment: conform verwachting, niet veel nieuws en de genomen maatregelen hebben effect. De Ebit marge voor 2022 blijft, ondanks alles, redelijk liggen op ca. 5,5%. In de vorige outlook was het ca. 9,5%. De lange termijn outlook is >10%.

SCS segment

Bij de Supply Chain Solutions (SCS) segment gaat het slechter. De order intake is lager door verminderde vraag uit de e-commerce hoek, door uitgestelde projecten en door het afzeggen van orders. Het verlies in Q3 loopt naar verwachting op naar ca. €175 miljoen en voor heel 2022 naar €30 miljoen. De oorspronkelijke outlook 2022 was €495 miljoen positief, dat is een EBIT marge van ruim 10%. En de lange termijn prognose is 12-14%. Maar eerst terug naar nu…..

De marges in dit segment staan al enige tijd onder druk en blijven wegglijden. De oorzaak is heel goed te verklaren. De projecten die nu worden uitgevoerd zijn 6 tot 24 maanden geleden verkocht. De extreme en snelle prijsstijgingen in arbeid, materialen en logistiek zijn daarin niet meegenomen.

Het slechte aan dit verhaal is dat Kion de gestegen kosten blijkbaar nauwelijks kan doorberekenen aan hun klanten. De contracten bevatten nauwelijks clausules voor prijsstijgingen. In dit geval heeft het management van Kion echt een steek laten vallen in de bedrijfsvoering.

Dan is er nog een deel wat ze niet in de hand hebben. Het feit dat materialen slecht leverbaar zijn. Dat zorgt voor inefficiënte inzet van personeel en uitloop van projecten. De kosten lopen hierdoor op en de winsten verdwijnen. Dit deel van het probleem is het management van Kion niet aan te rekenen. Het effect van de problemen in de supply chains gaan echter wel langer doorwerken. De nieuwe projecten starten al met vertragingen. Voor deze nieuwe projecten zijn ook geen mensen beschikbaar want die werken nog aan de oude vertraagde projecten. En door krapte op de arbeidsmarkt is de inhaalslag niet te maken.

Samengevat:
– Slechte risicobeheersing op contractniveau ten aanzien van prijzen
– Ongunstige omstandigheden in de supply chains
– Te weinig arbeid beschikbaar

De drie punten hebben in essentie geen impact op het businessmodel zelf. En dat is het belangrijkste om te zien.

De eerste is goed op te lossen door het management door betere risicobeheersing. De prijsaanpassings-clausules zijn in Q2 al volledig geïntroduceerd in nieuwe contracten. En ze zijn nu bezig om bij de leveranciers de prijzen vast te zetten bij aanvang van de projecten. Eigenlijk heel simpel natuurlijk, maar wel met de wijsheid achteraf. Afgelopen 10 jaar was de inflatie laag en vooral stabiel. In die tijd kon je gedurende een project van 6-24 maanden de verwachte inflatie inprijzen en dan was er niet zoveel aan de hand. Dat praat het gebrek aan risicobeheersing van het management niet goed, alleen zitten er in elk bedrijf nou eenmaal imperfecties die aan het licht komen wanneer situaties in het extreme worden getrokken. En dan is het makkelijk oordelen wat je eigenlijk had moeten doen 🤓.

Het tweede gaat vanzelf over en de maatregelen die ze nu al nemen verzachten de pijn, voor nu en in de toekomst.

De derde gaat wat langer duren want daarvoor moet de economie gaan afkoelen en de arbeidsmarkt weer terug in balans gaan komen. En dat is niet zoveel anders dan het tweede punt, alleen moet Kion daarna nog de achterstand wegwerken voordat ze weer terug bij af zijn. Dit punt kan je alleen ook omkeren 😎. Door de enorm toegenomen vraag naar de producten van Kion zijn ze niet meer in staat om alles te produceren. Dit maakt het geen goed nieuws, maar wel een teken dat de business zelf, het product, heel sterk is. Het orderboek en de instroom blijft ook in deze tijd sterk.

Effect middellange termijn

De targets voor het businessmodel op middellange termijn blijven staan. Het management herhaalt de verwachting van een EBIT marge van 10-12%. Het businessmodel is nog steeds goed gepositioneerd om te profiteren van de e-commerce en automatiserings trend. In combinatie met het schaarser en duurder worden van arbeid gaan de producten van Kion steeds meer waarde toevoegen voor zijn klanten.

Maar… Het duurt wat langer tot die marges behaald worden. Daarvoor moet de wereld even de inflatie en supply chain issues oplossen. En in de tussentijd doet het dus iets met de waardering van Kion. Daar komen we straks op…..

Kion failliet?

Huh?! Nee, hoezo failliet? Het is de meest gestelde vraag die ik hoor wanneer er forse tegenwind is bij een bedrijf: “Is er een risico op faillissement?”. Alleen stel je die vraag op het verkeerde moment. Bij je eerste analyse en voordat je een aandeel koopt kan je je dit beter afvragen. Wat als het bedrijf is zwaar weer terecht komt? Is het dan in staat om financieel overeind te blijven? Als het antwoord ‘nee’ is, of ‘misschien’, dan is het meestal gewoon handig om van het aandeel af te blijven. Iets met “rule #1: never lose money” Warren Buffett.

Kapitaalpositie

Ok maar hoe zit het bij Kion. In het jaarverslag 2021 vertellen ze dat ze een kredietfaciliteit van €1 miljard hebben afgesloten. Dat was ter vervanging van de vorige faciliteit. De nieuwe faciliteit loopt 5 jaar met optie tot verlenging van 2 jaar. Daarnaast hebben ze onlangs hun commercial paper program verhoogd van €500 naar €750 miljoen. Dit bedrag is nog niet aangeraakt en dus nog volledig beschikbaar. Daarnaast geeft de CEO in de analyst call van vorige week aan dat hij geen noodzaak ziet voor een aandelenemissie en dat ze comfortabel zijn met hun kapitaalpositie:

“Our current instruments, we’ve got promissory notes. We’ve got commercial paper. We’ve got bilateral bank loans. We’ve got a bond and very significant amounts of undrawn facilities against those multiple debt capital sources. So we’re good on that

Betaalbaarheid van de schuld

Dan nog even de Debt/Ebitda ratio… Die was 0,9. Door een incidentele negatieve periode schiet je niet door je convenanten heen. De CEO bevestigd dit ook in de call van deze week. In het verlengde daarvan wordt aangegeven dat de capex op peil blijft conform de strategie. En ook het dividendbeleid blijft in stand.

Scenario FCF 2023-2025

Tot slot nog even het effect van het hamsteren van spullen. Dat is net als thuis en boodschappen bij de Albert Heijn. Je koopt een grote voorraad houdbare producten, een rib uit je lijf. Maar de rest van de maand koop je niks meer en eet je het op. Dat is wat Kion doet. Nu veel inkopen om het straks te verkopen. De Ebit is voor 2022 ca. €255 miljoen. Dan is er, zonder nieuwe verrassingen, maar één logisch scenario mogelijk. De FCF gaat vanaf 2023 fors verbeteren en later normaliseren. Dat gebeurt doorgaans wanneer je wel winst maakt maar een negatieve FCF hebt door een negatief effect van je werkkapitaal. Eind oktober komt Kion met nadere voorspellingen voor 2023, even afwachten op de concrete getallen dus.

Insider buying

Het management is blijkbaar overtuigd van de kapitaalposities, de marges op middellange termijn en het feit dat ze binnenkort weer ‘on track’ zijn. Op 15 september was er in ieder geval een top bestuurder van Kion, Andreas Krinninger, die voor ruim 95 duizend euro aandelen kocht à €22,86. 

Conclusie

Er is geld genoeg. De lange termijn markttrends zijn in tact. De producten van Kion zijn nog steeds van toegevoegde waarde voor klanten. De negatieve effecten van inflatie en supply chains zijn tijdelijk, ca 1-3 jaar. Deels worden die opgelost door de markt en deels maakt Kion de bedrijfsvoering op orde. 2022 is fors negatief qua FCF, 2023 komt herstel en in de loop van 2024 is het genormaliseerd. Afgelopen jaren groeide Kion richting de doelstelling van een EBIT marge van 10-12% en ver zat Kion daar niet vandaan. Eerder hebben ze aangegeven dat het verhogen van de prijs van hun producten nauwelijks effect heeft op de vraag. Verder blijft het orderboek en de omzet blijft ook in deze tijd op peil. Ik vind verwacht dat Kion de groei kan voortzetten en in 2025-2026 voorbij de 10% EBIT marge zit.

De fair value heb ik wel verlaagt. 2022 tot 2024 zien er gewoon niet super sterk uit en er is werk aan de winkel om de interne bedrijfsvoering op orde te krijgen. De marge en FCF doelstellingen op middellange termijn verwacht ik ook vertraagd met 1 à 2 jaar. En verder is Kion blijkbaar gevoeliger voor macro economische omstandigheden dan eerder gedacht. Dat betekent dat ik in de doorrekeningen op lange termijn meer rekening houdt met economische tegenwind en dus een iets lagere “baseline” kies voor de FCF. “iets” lager omdat dergelijke uitzonderlijke situaties ook niet standaard elke 5 jaar langskomen. Gelukkig 😁.

Fair Value Kion

Nu €67. Het was €83. Dat is een bijstelling van ca. 20% naar beneden. De koers is sinds de aankondiging van de nieuwe outlook met ca. 36% gezakt vanaf een niveau dat wat mij betreft al veel te laag was. De huidige koers is ca. €22 en daarmee is Kion wat mij betreft enorm ondergewaardeerd. De onzekerheid in de outlook voor 2023 en verder maakt dat beleggers en liever vanaf blijven. Ik zie fundamenteel in het businessmodel geen wijzigingen daarom is het voor mij een typische geval van: “be greedy when others are fearful”. Kion staat bovenaan mijn lijstje om bij te kopen. Het is voor mij nog wel even wachten op de nodige maandelijkse inleggen en dividenden zodat er voldoende cash is voor bijkopen. Tot die tijd is het uitkijken naar de Q3 cijfers eind oktober waarbij meer duidelijk wordt over de doorkijk naar 2023.

Wanneer verkoop ik wel?

Als dat wat aan de hand is, het slechte nieuws, gaat over de fundamenten van de business. Dat is het moment dat mijn fundamentele analyse van de business niet meer klopt. Het meest recente voorbeeld voor mij is Johnson Matthey Ik vind het dan geen probleem om mijn analyse bij te stellen, mijn mening te herzien en in dit geval op de verkoopknop te drukken. Ook na een koersval.

Een ander recent voorbeeld is Babcock International. In dit artikel geef ik deze uitleg.

Babcock International heb ik destijds verkocht omdat er allerlei ellende in de boeken stond. Er zou fors moeten worden afgeboekt. Het was sowieso al lange tijd onrustig met elk kwartaal nieuwe tegenvallers. Ik heb destijds besloten te verkopen omdat ik niet meer kon vertrouwen op de cijfers en het management. Hoewel de koers redelijk is hersteld na mijn verkoop, sta ik er nog wel achter. In het vervolg zou ik in vergelijkbare situaties hetzelfde doen. Het kan namelijk ook erg verkeerd aflopen in dit soort situaties.”

En natuurlijk verkoop als de koers de fair value bereikt, maar dat is inmiddels wel bekend volgens mij 😁. Ook met Kion ben ik niet getrouwd. In december 2021 heb ik aandelen Kion verkocht voor ruim €100, ook zonder de tegenwind van nu was dat teveel van het goede. Later heb ik het weer teruggekocht op €60-€70 en dat was achteraf gezien iets te voorbarig. Maarja achteraf is het makkelijk beleggen 😁. Je zou kunnen zeggen dat de margin of safety die ik hanteer nu zijn werk heeft gedaan. Door de (door mij) onvoorziene tegenvallers is de fair value gezakt naar €67, maar met een GAK van €59 is de schade beperkt. Tenminste….. Dan moet de koers ook nog een beetje meewerken de komende jaren 🙄.

Fair values

Owja… Er zijn nog meer bedrijven… Nou hier het lijstje. Verder is er niets veranderd ten opzichte van vorige maand.

Mocht je je afvragen of het ‘normaal’ is dat de fair values zo ver onder de koers liggen….. Nee dat is niet ‘normaal’. In oktober/november was mijn gemiddelde koers/fair value 0,81. Als je van die fair values de margin of safety af haalt dan kwam je op een ratio van 1,08. In die maanden kon ik ook nauwelijks nieuwe ondergewaardeerde posities vinden. Nu een paar maanden later staat de teller op 0,55 in plaats van 0,81. Dat is niet perse ‘normaal’, maar in eerdere jaren was dit voor mij wel de start van een bovengemiddeld rendement voor aandelen. Daarmee zeg ik niet dat de koersen nog veel verder kunnen zakken. Aan die voorspelling waag ik mij verder niet.

Tot slot

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 16 oktober. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values augustus ’22

We gaan bingo spelen! 🤩 Het kwartaalcijferseizoen is namelijk achter de rug en zoals altijd was er genoeg input voor de beleggersbingo… Ook wel bekend als de bullshitbingo 😁.

De bingokaart

Let’s start

Bingokaarten bij de hand? Daar gaan we…

We gaan het afgelopen kwartaal even samenvatten. Hogere energielasten, hogere transportkosten, inflatie, oorlog, politieke spanningen, economische achteruitgang, dalende EUR/USD koers, onzekere economische vooruitzichten en toeleveringsproblemen drukten allemaal op de resultaten.

Ik hoor Bingo? Mooi! Dan hebben we dat gehad en dan gaan we nu kijken wat er bij de bedrijven gaande is en het effect op de lange termijn. En daarmee de waardering. Alles op de bingokaart is namelijk ruis en dat is op lange termijn gewoon niet zo belangrijk.

Niet belangrijk?

Een voorbeeld… De winst is in een jaar 1 euro minder door “inflationary pressure”. Welke effect heeft dat theoretisch op de waardering? Dat is precies 1 euro. Als een aandeel €100 waard is en de toekomstige jaarlijkse winsten zijn €10 en dit jaar is de winst incidenteel €9. Dan scheelt dat €1 in waarde. En zo precies komt een waardering ook weer niet. Daarom is het ook niet zo belangrijk dat een bedrijf het in een kwartaal, of zelfs een jaar, iets minder (of beter) doet dan verwacht.

Het betekent natuurlijk wel dat je in de meerjarige voorspelling van de cashflows rekening moet houden met economische cycli. Dus niet de winsten van het recordjaar doortrekken tot het einde der tijden. Zo nu en dan zit het tegen en dat moet verwerkt zijn in je waarderingsmodel.

Thor Industries bijvoorbeeld. Die hebben de komende 100 jaar nog last van allerlei economische cycli, rentes, toeristische ups & downs, etc. De winst per aandeel is in 2022 is ongeveer $19, maar in mijn model zit een baseline van ca. $10-$13. Dat is een soort gemiddeld gewogen meerjarige winst per aandeel als we alle cycli zo’n beetje meewegen. En door de groei van de business gaat die baseline omhoog door de jaren heen. Maar als het dan een keer economisch tegenzit heeft dat niet zoveel effect op de waardering.

Eigenlijk heel logisch. Daarom vind ik het heel gek dat koersdoelen massaal naar beneden worden bijgesteld als het tegenzit door externe factoren. Dat zijn namelijk bijna altijd zaken die je van te voren gewoon kan voorspellen. Niet ‘wanneer’ ze plaatsvinden, maar wel ‘dat’ ze plaatsvinden.

Rondje langs de velden

Maar goed, genoeg over de algemeenheden. Laten we langs de kwartaalupdates lopen en wat ik daaruit haal voor de lange termijn. En of de fair values aangepast moeten worden. We gaan ze alle 20 langs, dus het wordt niet “in-depth”. Maar het is wel veel… Dus buckle up…

In alfabetische volgorde… Dus we beginnen met…

Alphabet

  • Fair value $146 (was $146)
  • Koers $118
  • Onderwaardering 27%

Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Het effect van de 1:20 stock split is wel verwerkt in de fair value. In deze kwartaalupdate laat Alphabet vooral zien dat het lange termijn plaatje gewoon in tact is.

Focus & Long-term

Wat mij steeds opvalt bij Alphabet is de focus en de lange termijn. Het meest gebruikte woord van de CEO, Sundar Pichai, in de earnings call is “focus” en “long-term”. En zijn collega’s in de earnings call, SVP Philipp Schindler en CFO Ruth Porat, doen niet echt voor hem onder.

En wat is dat die focus: “Advancing both knowledge and computing. Those goals are at the heart of what we do.”

En als het op ontwikkeling aankomt staat de Alphabet-machine nog vol aan. Dit kwartaal gaven ze bijna $10 miljard uit aan R&D. Ter vergelijk: in 2014 gaven ze dat in een heel jaar uit.

En dan het tweede woord; “long-term”. In de earnings call kwamen deze uitspraken voorbij.

“Our strategy to invest in deep technology and computer science to build helpful products for the long-term.”

“As we sharpen our focus, we’ll continue to invest responsibly in deep computer science for the long-term.”

“Ensure that the great talent we do hire is aligned with our long-term priorities.”

En waarom is dat belangrijk?

Dit geeft voor mij vertrouwen dat Alphabet de komende 10 jaar nog blijft groeien. Dat zit ook zo in mijn waarderingsmodel verwerkt en daar blijf ik mij comfortabel bij voelen.

Al die “focus”, “long term” en grote bergen R&D-dollars leveren ook daadwerkelijk betere of nieuwe producten op. Een greep uit voorbeelden die ze dit kwartaal zelf gaven:

Google Lens is doorontwikkeld en wordt inmiddels maandelijk 8 miljard keer gebruikt. Multi-search wordt bijna uitgebracht, dat is de combinatie van zoeken met een afbeelding en woorden tegelijk. Er zijn 24 talen aan Google Translate toegevoegd. AR devices worden ontwikkeld en de eerste prototypes zijn al uit. Nieuwe machine learning in Chrome zorgt er voor dat twee keer zoveel schadelijke websites worden gedetecteerd. In de shopping tak van Google kunnen verkopers binnenkort 3D beelden van hun producten toevoegen. Alphabet zet ook via Youtube verder in op de E-commerce trend. YouTube is een partnership met Shopify aangegaan, daardoor kunnen de online stores gekoppeld worden aan YouTube.

Het levert misschien niet direct veel extra netto winst op, maar het is een teken dat ik mijn geld in een bedrijf heb zitten die in staat is constant te verbeteren en te innoveren. Voor de lange termijn.

Google Cloud

Ook Google Cloud blijft positief ontwikkelen op het gebied van data, architectuur en security. Afgelopen kwartaal steeg de omzet met 35% en het einde lijkt nog lang niet in zicht. En wat ik het mooie vind aan dit onderdeel… Er komt nog geen euro winst uit.

Maar dat komt nog wel en dat kunnen we dus in de toekomst gaan optellen. Bij AWS van Amazon is de operating margin inmiddels gegroeid naar ruim 35%. En ook Microsoft doet het met de Intelligent Cloud divisie sterk met een operating margin van ruim 40%. Amazon en Microsoft hebben ook gewoon een voorsprong, de run-rate van de omzet is bij beide ca. $75 miljard. Google Cloud is nog lang niet zover, de run-rate is nu $25 miljard. Alleen als de markt volwassen is en de groei normaliseert dan geloof ik niet meer in operating marges van 30-40%. Doorgaans zakken dergelijke marges naar ca. 20%. Dus wat betekent dat voor Google en de toekomstige winsten?

Ik verwacht dat Google Cloud de komende 5 jaar met >30% blijft groeien. Dat betekent dat de omzet over 5 jaar ca. $100 miljard is. Die schaal gaat er ook voor zorgen dat ook voor Google positieve marges haalbaar zijn. Met een operating margin van 20% groeit de operating profit van Alphabet dus naar 20 miljard op de Cloud divisie alleen. De jaren daarna zal het gestaag uitbreiden.

En dan hebben we nog diverse “other bets” van Alphabet. Waymo en Wing zijn de belangrijkste en spelen in op grote toekomstige trends. Maar of we op afzienbare tijd daadwerkelijk in zelfrijdende auto’s zitten en de pakketten via drones laten bezorgen is nog de vraag. En als dat al gebeurt is het ook nog de vraag of Waymo en Wing de winnende producten zijn. Het is dus interessant om te volgen maar voorlopig hecht ik er niet zoveel waarde aan. Letterlijk en figuurlijk 😁. Daar heeft deze kwartaalupdate van Alphabet ook geen verandering in gebracht

Ook nog een beetje klagen

Ik zie dit kwartaal ook weer een aantal zaken waar ik wat minder enthousiast van wordt. Ik snap dat ook Alphabet iets wil wat Tik-Tok doet of wat Pinterest doet. Dus ze bedenken “Shorts” om een stukje van de Tik-Tok business te pakken. En ze ontwikkelen een “visual browsy search experience” om de Pinterest look en feel te krijgen en zo een stukje van die business te pakken. Vaak gebeurt er dan hetzelfde als met Google Hangouts, dat een soort Whatsapp wilde zijn. Of Google+ dat een soort Facebook wilde worden. Die initiatieven lukken vaak niet omdat Alphabet in de core niet dergelijke producten maakt en daardoor net niet de executiekracht heeft om het product op grote schaal te laten slagen. En bovendien lopen ze al mijlenver achter waardoor het een dure race wordt.

Maar ik snap de poging, Alphabet heeft geld zat en kan zich mislukkingen veroorloven. En wie weet… Er zijn namelijk geen succesvolle producten zonder een aantal mislukte.

Alstom

  • Fair value €39 (was €39)
  • Koers €22
  • Onderwaardering 43%

Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Ten opzichte van de oorspronkelijke analyse en uitgangspunten verloopt het conform verwachting.

De uitgebreide fundamentele analyse van Alstom (december 2021) kan je hier teruglezen of luisteren: https://jongbeleggendepodcast.nl/78-fundamentele-analyse-in-de-praktijk

Rolt lekker door

De huidige kwartaalupdate ging over de omzet en de orders. Over de ontwikkeling van de winsten en marges valt dus nog niet zoveel te zeggen. Alstom had een vrij simpele en saaie update, het loopt gewoon allemaal conform plan. De orders stijgen, het orderboek wordt groter en de omzet stijgt. Allemaal in een tempo dat reeds was voorzien en ook de outlook laten ze in tact.

Alstom gaf nog wel iets meer concrete informatie over hun afhankelijkheid van inflatie. In de Fair values maart ’22 gaf ik al aan dat Alstom naar eigen zeggen de inflatierisico’s veelal heeft afgedekt. Nu gaven aan dat 2/3 van de backlog gecoverd is met inflatie clausules en 70% van de inkoop is afgedekt met vaste of capped prijzen.

Ok dikke prima dus voor wat betreft de update.

ASR Nederland

  • Fair value €55 (was €55)
  • Koers €41
  • Onderwaardering 26%

Ken je die mop dat de cijfers van ASR komen?

Die kwamen niet. ASR is de enige die nog met cijfers moet komen. Woensdag 24 augustus is het zover. Voor nu heb ik nog geen reden iets met de fair value te doen.

Berry Global Group

  • Fair value $96 (was $96)
  • Koers $59
  • Onderwaardering 39%

Een beetje meer omzet en een beetje meer winst. Zo dat is snel klaar…

Een kwartaaltje stabiliteit graag

De oorspronkelijke analyse lees je hier Beleggen in plastic. Wil je iets weten over de schulden van Berry neem dan hier even een kijkje Fair Values Juni ’22. In de Fair values maart ’22 had ik voor Berry al de verwachting uitgesproken dat ze doorgaans goed in staat zijn inflatie door te berekenen en dat ze waarschijnlijk een beetje last krijgen van supply chain issues. Tada… das gebeurd…

Is er dan echt niks interessants te melden over Berry?

Nee

Iets on-interessants dan?

Ok vooruit. Door de supply chain issues hebben ze de werkvoorraad verhoogd om wat meer leveringszekerheid te hebben naar klanten. Dat is natuurlijk slim, maar heeft een incidenteel effect op de cash flow van 2022 van $150 miljoen. Daardoor is de cash flow in 2022 $750 miljoen in plaats van $900 miljoen. Als de supply chain problemen zijn opgelost dan gaan de voorraden weer terug naar normaal en dan corrigeert die $150 miljoen weer ten positieve.

Klinkt interessant. Alleen mijn fair value voor Berry staat op meer dan $10.000 miljoen. Een verschuiving van $150 miljoen van het ene jaar naar het andere haalt niet zoveel uit.

Laten we doorrijden naar de volgende…

BMW

  • Fair value €117 (was €117)
  • Koers €76
  • Onderwaardering 35%

De kwartaalcijfers waren heel degelijk. Ondanks de bekende tegenwinden van de afgelopen 2 jaren blijft BMW de marges en omzet op peil houden.

De BMW marathon

BMW loopt nog steeds de marathon naar electrificatie en ook in deze update zie je de rust en de kwaliteit van het management terug. Een quote van de CEO uit de conference call:

“Our decisions are based on facts and specialist expertise. We do not follow every trend and we are
able to withstand headwinds. That is what makes the BMW Group resilient. At the same time, we remain strictly focused on our long-term economic success.”

En als we dan naar de cijfers kijken… Ondanks “alles uit de beleggersbingo” zijn in de eerste helft van het jaar iets minder auto’s verkocht dan vorig jaar, maar verwachten ze in de tweede helft van het jaar een stijging ten opzichte van vorig jaar. En let wel… Vorig jaar was het record jaar.

De cijfers van BMW waren verder een beetje een rommeltje. Ze hebben hun aandeel in de Chinese joint venture vergroot van 50% naar 75%. Dat betekent volledige consolidatie in de cijfers en daarmee krijg je altijd een wat lastige vergelijkingsbasis. Deze consolidatie bracht overigens een boekwinst van €7,7 miljard op (boekhoudkundig, dus geen cash). Dat is het omgekeerde van wat onze favoriete pizzabezorger heeft laten zien. Daar kwam een afboeking van ruim €3 miljard. Maar daarover later meer.

Maar als we door alle ruis en incidentele mee- en tegenvallers heen kijken, wat zien we dan? Blijkbaar kan BMW een EPS van ca. €14-18 verdienen als het zich door lastige omstandigheden worstelt. Maar waarbij er geen grote recessies zijn en de rentes nog steeds relatief laag zijn. Voor BMW geldt dus hetzelfde verhaal als het bij Thor Industries (voorbeeld in begin van het artikel). De baseline van BMW is niet de recordwinst uit 2021 van ruim €18 per aandeel. Ik hanteer een baseline van €11. Dat lijkt misschien conservatief in het hier en nu. Maar als we even kort terug in de tijd kijken. In 2019, toch een vrij ‘normaal’ jaar, EPS €7. 2020, corona-jaar met maximale overheidssteun, EPS €6.

Zo kan je nog 10-15 jaar terugkijken… Dat stop je allemaal in de kookpot met de gemiddelde onderliggende CAGR. En dan kom je op een baseline van €11. Tenminste daar kom ik op 🤓.

Voor €76 vind ik BMW nog steeds in de budgetbak liggen en volgens mij hoort het daar niet thuis.

Pauze?

Nee nog niet? Mooi, gaan we door…

Deutsche Post

  • Fair value €48 (was €48)
  • Koers €40
  • Onderwaardering 18%

Sterke kwartaalcijfers. Deutsche Post berekent “gewoon” alles door, waardoor zowel de omzet als winst double digit groeit.

De zaakjes op orde

Deutsche Post heeft eigenlijk alle facetten in het businessmodel extreem goed op orde. Dat maken de afgelopen kwartaalcijfers duidelijk. Hogere brandstof prijzen? Berekenen ze door. Hogere personeelskosten? Opgeheven door digitalisering en verhoging van de productiviteit. Krapte in de supply chain? Hogere prijzen. Kortom, de zaakjes op orde.

Het is de vraag wat forse economische achteruitgang gaat doen bij Deutsche Post. Het internationale vrachtverkeer krijg dan last van vraaguitval. Ze komen nu uit een periode waar alle capaciteit vol benut kan worden, het is de vraag of ze snel en flexibel kunnen terugschakelen bij vraaguitval. Ik ben daarom nog wat terughoudend om de fair value te verhogen, ook al waren de kwartaalcijfers erg sterk.

DocuSign

  • Fair value $146 (was $146)
  • Koers $66
  • Onderwaardering 55%

Een beetje oud nieuws deze… Cijfers waren er in juni al. Onderliggend is er qua business niet zoveel veranderd bij DocuSign. Maar…

Het rommelt

Er al een tijdje problemen om de sales teams kwalitatief op orde te krijgen. Die stonden nog in de corona stand waarbij sales natuurlijk een totaal andere dynamiek had waar andere eigenschappen van de teams werden gevraagd. Bij de laatste kwartaalcijfers was die situatie nog niet verbeterd.

Later in juni stapte de CEO, Dan Springer, ook nog op. Dat het stroef loopt is dus wel duidelijk. Het is voor nu even afwachten wie de nieuwe CEO wordt. En dan vooral wat hij of zij te zeggen heeft over de benodigde ingrepen en de toekomst.

We moeten het alleen ook niet al te dramatisch maken. De omzet groeide nog met 25%, er staat meer dan een miljard cash op de bank, De brutomarge is nog meer dan 80%, de free cash flow is ruim positief en er blijven maar klanten bijkomen.

Mocht je geïnteresseerd zijn in het hele verhaal van DocuSign. Die lees je hier DocuSign en hier Fair value van DocuSign.

Electronic Arts

  • Fair value $137 (was $137)
  • Koers $131
  • Onderwaardering 5%

EA doet al heel lang wat het moet doen, maar echt verrassen doet het ook niet. Het blijft steady en sterk en de fair value blijft gelijk.

Beste jongetje van de klas

De markt voor videogames is het afgelopen kwartaal gekrompen ten opzichte van het corona kwartaal vorig jaar. EA had daar nauwelijks last van en deed het veel beter dan de concurrentie. Maarja… het blijft een tijdelijke afzwakking van de groei.

Onderliggend zie je EA heel sterk is. De player engagement blijft zich sterk ontwikkelen, bij Fifa groeide het met 40%. “Player engagement” is trouwens gewoon een mooi woord voor; “blijven spelen”. EA krijgt meer gebruikers en die gebruikers komen vaker terug, spelen vaker en geven meer geld uit.

Omdat het onderliggend de goede kant op gaat heb ik geen aanleiding om aan de fair value te sleutelen. Een beetje korte termijn headwinds brengen daar geen verandering in.

Heidelbergcement

  • Fair value €96 (was €96)
  • Koers €49
  • Onderwaardering 50%

De omzet stijgt 12% en daarmee kunnen ze, ondanks de hele beleggersbingo, de winsten goed op peil houden. Ik heb geen aanleiding om anders naar de lange termijn te kijken.

Succesformule

Het management van Heidelbergcement slaagt erin om alle trajecten steeds te laten slagen. Overnames realiseren daadwerkelijk voordelen en voegen waarde toe voor de aandeelhouder. De portfolio wordt geoptimaliseerd om daar te gaan zitten waar de ze marktleider kunnen zijn, de rest wordt afgestoten. En het huidige Commercial Excellence Programme zorgt er inmiddels voor dat bijna alle kostenstijgingen kunnen worden opgevangen.

En naast het feit dat die operatie beter en beter wordt gaat het nog harder met de CO2 reductie. Ook nu rapporteren ze weer een reductie van 2,5%. De vuile bedrijven die daar nu geen werk van maken hebben op termijn echt geen bestaansrecht meer. Het is wachten op de dagen dat CO2 uitstoot duur betaald wordt. Inmiddels heb je dat waarschijnlijk al vaker van mij gehoord, maar het effect daarvan op bedrijven wordt nog steeds onderschat.

En dan nog wat anders. Het kan aan mij liggen hoor, maar zolang we blijven autorijden en dat graag op asfalt doen. En we graag een dak boven ons hoofd hebben en dus blijven bouwen. Dan zijn de producten van Heidelbergcement hard nodig. In een recessie een beetje minder, maar dan gaan overheden vaak timmeren aan de infrastructuur.

Voorlopig zit ik goed bij Heidelbergcement. De winst schommelt de komende jaren rond de €8 per aandeel in de huidige omstandigheden. Als er wat meer tailwinds komen geloof ik dat het kan oplopen naar €10-€11. De onderliggende kostenstructuur en marktpositie maken dat mogelijk.

International Consolidated Airlines Group

  • Fair value £3,3 (was £3,3)
  • Koers £1,1
  • Onderwaardering 65%

En er was winst! Sinds het uitbreken van de coronacrisis is Q2 2022 het eerste kwartaal dat er weer geld is verdiend. Eerder schreef ik hier al iets over de verwachtingen van ICAG Top 3 aandelen 2022. Daar staat overigens ook waarom ik deze airline ‘wel’ interessant vind als belegging…

Op naar 2023

Het lijkt dan toch te gebeuren, een soort normalisatie van de omzetten en winsten bij airlines. ICAG zit inmiddels op 78% van de capaciteit vergeleken met 2019. De problemen met de capaciteit op de vliegvelden zijn nog een probleem en de brandstofkosten zitten niet mee. Desondanks zie je dat er een soort bodem is gelegd in de resultaten. Vanaf dit punt kan ICAG groeien naar de structureel winstgevende airline die het voor 2020 ook was. Voor 2020 waren winsten van £0,80 – £1,40 goed haalbaar, maar de komende jaren zal dat niet haalbaar zijn. De hoge schuldenlast en de structureel gekrompen zakelijke markt maken dat bijna onmogelijk. In mijn taxaties houd ik nu rekening met £0,20 in 2023 en £0,40 in 2024. Vanaf 2025 kan het dan geleidelijk omhoog.

Winst vs. Cash

Maar niet elke pond is voor de aandeelhouder. De komende jaren zal de schuldenberg worden afgebouwd voordat er geïnvesteerd kan worden in groei of uitbetaling van dividend. Dat maakt de bescheiden waardering ten opzichte van de winst verklaarbaar.

Just Eat Takeaway

  • Fair value €81 (was €90)
  • Koers €21
  • Onderwaardering 74%

Cijfers JET? Who cares… het belang in iFood is verkocht.

iFood

De koerssprong 26% omhoog, alsof iedereen was vergeten dat ze het belang nog hadden. Gek he? Bijna een miljard beurswaarde erbij voor 1,5-1,8 miljard opbrengst. Even op de achterkant van een bierviltje… Had men gerekend op een opbrengst van 0,5 miljard? Dan hadden ze het net zo goed kado kunnen geven. Maar het hoort een beetje bij de rollercoaster die JET heeft geloof ik 😎.

Ik vind het vooral prettig dat de cashpositie nu voldoende is om 2023 door te komen. Dan moeten ze daarna natuurlijk wel ‘echt’ geld gaan verdienen…

Toch even de cijfers

Die waren namelijk wel belangrijk. Het is niet gek dat er post corona wat groeivertraging is, maar het is slechter dan ik had gedacht. Dat betekent dus een aanpassing aan de groei in mijn model. De groei in GTV stel ik de komende jaren bij van 16% naar 8%. Ik laat de groei alleen wel langer doorlopen omdat ik niet verwacht dat er iets is veranderd aan de marktpenetratie die behaald kan worden. Verder blijven de marges oplopend naar 6% van GTV ook staan.

Bij JET is het overigens wel opletten wanneer je met de getallen gaat goochelen. De percentages die gehanteerd worden gaan óf over GTV óf over Revenue. Dat maakt nogal uit.

Owja en een afboeking van ruim 3 miljard op Grubhub. Dat was natuurlijk geen verrassing. JET heeft zich verslikt in de overname en dan moet je afboeken. Er gaat geen cash uit, maar de boeken zien er weer wat realistischer uit. Prima en verder niet zo belangrijk meer.

Pauze?

Duurt lang hè? We zijn er bijna…

KION Group

  • Fair value €83 (was €83)
  • Koers €42
  • Onderwaardering 50%

Beleggersbingo all over bij KION. Niet heel ernstig en het is allemaal tijdelijk en lost weer op.

Ja… Zo is alles tijdelijk!

Klopt. En helemaal bij KION. De orders blijven binnenstromen en het orderboek blijft groeien (19%). De omzet groeit ook met 11%. Het probleem zijn de spullen… Die zijn moeilijk te krijgen dus lever je minder producten dan je zou willen. En de spullen die je wel inkoop zijn duur. Zo simpel is het verhaal. KION past zich aan en gaat weer terug naar de oorspronkelijke winstgevendheid.

Meta

  • Fair value $312 (was $312)
  • Koers $168
  • Onderwaardering 46%

Mijn kleinste positie. Meta krimpt voor het eerst en dat is even wennen. Maar in de fair value zitten voor mij de nieuwe ontwikkelingen en niet de oude.

Oud

Facebook, Instagram en Whatsapp hebben we al. Al lang… Op uitzonderingen na heeft iedereen het. Dus dan gaat de groei er een beetje vanaf. Soms gaat het goed met de advertentiemarkt en soms niet. Tada… Meta is een traditioneel bedrijf geworden. Niks mis mee en volgens mij doen ze het ontzettend goed en persen ze enorme bergen cash uit de producten. Alleen met deze producten vind ik Meta al prima te betalen. Maar er zit nog vanalles in het vat.

Nieuw

Bij Whatsapp zitten nog tal van opties om geld te verdienen. Met name in de zakelijke markt. De tools die ontwikkeld worden voor Whatsapp kunnen waarde toevoegen voor bedrijven en die gaan er dan voor betalen. En dat hele traject staat nog in de kinderschoenen.

En nog belangrijker… De Metaverse. Of het wat gaat worden en of Meta de partij is die er geld aan gaat verdienen is de vraag. Maar de risk-reward vind ik hier dik in orde. Meta zit voorop de golf en heeft diepe zakken en extreem veel kennis in huis. Er is echt geen enkele serieuze schatting te maken hoeveel geld het gaat opleveren, maar de ontwikkeling vind ik interessant genoeg om er bij te zijn.

Pinterest

  • Fair value $60 (was $60)
  • Koers $25
  • Onderwaardering 58%

De cijfers van Pinterest waren een voorzetting van dat wat je de afgelopen kwartalen al kon zien. Niet veel nieuws onder de zon en de fair value blijft dus staan.

MAU vs ARPU

De groei van de montly average users (MAU) is min of meer stilgevallen, maar het verdienen aan de users (average revenue per user, ARPU) groeit heel hard. De omzet blijft dus ook stijgen. Het is nog steeds de vraag, óf, wanneer en in welk tempo de MAU’s weer gaan groeien. Maar dat was het verhaal van Pinterest al in februari, zie eventueel Fair values februari ’22. Het is dus nog even afwachten hoe het zich gaat ontwikkelen.

Verder was het afgelopen kwartaal opvallend dat de CEO en founder, Ben Silbermann, opstapte. Hij blijft verbonden bij Pinterest als executive chairman. Wat ik mooi vond in de earnings call is dat de nieuwe CEO, Bill Ready, en Ben Silbermann samen een goed verhaal hadden. Ben Silbermann ziet gewoon dat Pinterest in deze fase van het bedrijf beter af is met een andere leider. Het is heel positief dat het op deze verloopt en wat mij betreft een krachtig signaal.

Samsung Electronics

  • Fair value €1513 (was €1513)
  • Koers €1034
  • Onderwaardering 32%

Samsung zit inmiddels al ruim 5 jaar in mijn portefeuille. En de kwartaalcijfers zijn bijna altijd saai en conform verwachting. Ook dit kwartaal.

Groot in chips

In het semiconductor divisie zet Samsung elk jaar records neer qua omzet en winst. Ook dit kwartaal. Dat is ook niet zo gek als je ziet hoeveel geld Samsung in de R&D steekt en vooral de bouw van hypermoderne chipfabrieken.

De komende jaren zal het aanbod aan chips wat herstellen waardoor de marges wat onder druk kunnen komen. De grootste groei lijkt er daarmee wel uit. Neemt niet weg dat ook de komende jaren ca. 6.000 – 7.000 KRW per aandeel wordt verdient (fair values reken ik om naar euro’s, omdat mijn positie in euro’s is). Tenminste dat verwacht ik. Ook omdat Samsung een gespreide product portfolio heeft. Naast de chips zijn dat natuurlijk vooral displays, consumentenelectronica en telefoons. En afgelopen kwartaal werd ook weer duidelijk dat ze meeliften op de uitrol van het 5G netwerk.

Shell

  • Fair value €31 (was €31)
  • Koers €26
  • Onderwaardering 13%

Tjah… dat wat zeer deed aan de pomp, zie je terug in de winst van Shell afgelopen kwartaal. De fair value blijft staan omdat er voorlopig nog wel bovenmatig verdiend wordt. Maar het feest blijft natuurlijk niet voortduren. In mei had ik al een deel van mijn positie verkocht (zie eventueel Fair Values Juni ’22), maar het restant vind ik interessant genoeg om aan te houden.

Shell schaamte

Het is niet zo cool om Shell in je portefeuille te hebben. Er is vooral sprake van Shell-bashen in de media. En dat snap ik, want we moeten beter voor de aarde gaan zorgen als we daar in de toekomst ook nog fijn willen wonen. We moeten natuurlijk een veel hogere prijs rekenen voor vervuilende energie. Dan wordt schone energie interessanter en verschuiven de investeringen. Schone energie moet zelfs meer gestimuleerd worden.

En tot zover het makkelijke praten… want de situatie is natuurlijk veel ingewikkelder. Onder aan de streep begint het bij overheden die de wetten en regels bepalen. En zo lang we nog rekenen of benzine of elektrisch rijden voordeliger is. En zolang we goedkope, met kolen geproduceerde, Chinese goederen goedkoper kunnen kopen. Dan denk ik niet dat Shell de schuldige is.

En hoe snel meningen kunnen draaien zien we met aardgas. Een jaar geleden vonden we dat er niks meer uit de grond in Groningen mocht komen. En nu? Leeghalen die gasbel en de schade vergoeden aan de omwonenden. Gewoon… omdat het ons beter uitkomt.

We willen geen vervuilende energie, we willen niet teveel betalen voor energie en we willen niet minder consumeren. Dat is ook niet de schuld van Shell.

Shell bij een lagere olieprijs

Het is de vraag wat Shell verdient bij lagere olie- en gasprijzen. Ik volg Shell al een aantal jaren en in de huidige staat van de business kan je daar best aardige schattingen in maken. Een situatie met een olieprijs rond de $60 en een gasprijs die weer terugzakt naar de niveaus van voor de oorlog, lijkt een winst per aandeel van €2 eenvoudig haalbaar. Bovendien zie je Shell de move maken naar duurzame energie en levering van energie aan consumenten. Dat dempt ook steeds meer de afhankelijkheid van de olie- en gasprijzen.

Grootste risico Shell

Bij Shell ben ik daarom niet perse bang voor lagere prijzen. Ik vind de maatschappelijke druk op het bedrijf veel risicovoller. Die maatschappelijke druk kan irrationele politieke besluitvorming tot gevolg hebben. En daar gaat Shell dan veel last van krijgen. Vandaar dat Shell bij mij ook nauwelijks toekomstige groei heeft in mijn model. De perpetual growth rate staat zelfs op 0%.

Wil je toevallig meer weten over het DCF model of de perpetual growth rate? Discounted cash flow methode.

Signify

  • Fair value €48 (was €48)
  • Koers €31
  • Onderwaardering 37%

Tjah… deze positie is een maand oud… In de vorige update lees je meer Fair Values Juli ’22. Het zou bijzonder zijn als ik nu ineens andere inzichten zou hebben. De kwartaalcijfers waren prima en veranderen niks aan het lange termijn plaatje.

Smurfit Kappa

  • Fair value £39 (was £39)
  • Koers £31
  • Onderwaardering 21%

Omzet groeit met 36%, de EBITDA met 50% en de EPS met 85%. Dat kan twee dingen betekenen; het is een opkomend techbedrijf óf het had vorige jaar nauwelijks iets verdiend (dan is het makkelijk deze percentages halen). Alleen in dit geval had Smurfit Kappa vorig jaar een record jaar en verkoopt het nog steeds kartonnen dozen 😎. Dat vind ik echt super cool.

Knipperlichtrelatie

In november 2017 begon mijn Smurfit Kappa positie (£22). Januari 2019 smaakte naar meer Smurfit (£21). In februari 2021 verkocht ik mijn positie op £41. Zie eventueel Transactie Mania!. Een maand later was de koers gezakt naar £29. Dus ik heb alweer een paar maanden Smurfit Kappa. Ik denk dat de rest van de wereld de komende maanden weer wakker wordt en gaat zien dat het bedrijf echt meer waard is.

Thor Industries

  • Fair value $133 (was $133)
  • Koers $90
  • Onderwaardering 32%

Inmiddels mijn grootste positie. Korte recap van de sleurhutten-business. Omzet plus 35%, winst plus 92%. Dat is net als de kartonnen dozen toch best netjes…

Sleurhutten on steroids

Dit jaar gaat er zo’n $19 per aandeel winst gemaakt worden. Dat is nog geen koers/winst verhouding van 5. Maarja ook hier is het feest echt tijdelijk. De supply chain zorgt ook bij Thor dat er moeilijk door de backlog heen gewerkt kan worden. Mist net dat ene schroefje 😝.

In de intro van dit artikel zei ik het al, het gaat om de baseline van Thor, net als bij BMW. Ik verwacht een ‘normale’ winst van ca $10-$13 de komende jaren en daar is de fair value op gebaseerd. Het zal vast wel weer een jaartje feest worden maar met een stevige recessie en oplopende rentes zakt de winst ook fors terug.

Zalando

  • Fair value €80 (was €94)
  • Koers €27
  • Onderwaardering 67%

Last but not least… Al hoewel… De fair value heb ik op basis van nieuwe inzichten uit de kwartaalcijfers naar beneden bijgesteld. De oorspronkelijke analyse en eerdere update vind je hier: Analyse Zalando en Update Zalando Q3 2021.

Watskeburt?

Ik heb de groei overschat en dat is een beetje hetzelfde verhaal als bij JET. Natuurlijk valt Zalando wat terug ten opzichte van het coronajaar. En natuurlijk zijn consumenten terughoudender geworden. Maar dat de groei volledig zou wegvallen had ik niet verwacht. En in dit geval betekent het iets significants voor de lange termijn. De jaarlijkse gemiddelde groei van meer dan 20% kan niet waargemaakt worden. Ook in de toekomst zal het zo nu en dan tegen zitten en zal de groei tot onder de 20% zakken verwacht ik.

Alleen als ik naar de koers kijk en de potentie maak ik mij niet zoveel zorgen natuurlijk. Maar belangrijker is nog dat ik in de kwartaalupdate ook gewoon heel veel positieve aanknopingspunten voor de lange termijn zie.

Zalando voert minimale bestelwaarde in voor bezorging. Dat is naar de klant goed uit te leggen en bovendien zie je dezelfde trend bij andere online shops of platformen. Qua concurrentie drukt het dus niet zwaar op Zalando. Het zorgt wel voor meer marge natuurlijk en dat is mooi.

Zalando is ook Zalando Plus (een soort subscription voor extra dienstverlening, net als select van Bol.com) aan het uitrollen en dat slaat enorm aan. Inmiddels hebben ze 1,5 miljoen abonees en rollen ze het komende tijd in meer landen uit.

Verder blijkt afgelopen kwartaal ook dat ze blijven investeren in het logistieke netwerk, in AI, overnames en operationele efficiency. De onderliggende business is bij Zalando gewoon helemaal in orde.

The End

Zo….. Alle bedrijven in mijn portefeuille besproken. Een volgende keer doen we minder, maar meer “in- depth”.

Als laatst nog even het bekende totaaloverzicht.

Tot slot

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 18 september. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values Juli ’22

Beleggen begint gelukkig weer een beetje saai te worden.

In 2017 t/m 2020 waren de verkooptransacties van mij op één hand te tellen. Daarna kwam Corona, gevolgd door op hol geslagen aandelenmarkten. In 2021 en begin 2022 heb ik meer dan ooit transacties uitgevoerd. Mijn posities waren regelmatig boven de fair value en daarom heb ik ze verkocht en goedkopere posities teruggekocht. De uitdaging lag vooral in het vinden van ondergewaardeerde aandelen.

Vandaag ziet de wereld er weer anders uit. De koersen zijn gecorrigeerd naar beneden en veel overwaarderingen zijn weer terug op acceptabel niveau. Of zelfs naar onderwaardering geschoten. Ik ben tevreden met de aandelen in mijn portefeuille en voorlopig zitten de koersen niet op de fair value.

Dan zit er maar één ding op….. Wachten en niks doen. En dat is eigenlijk wat beleggen normaal gesproken is.

Fair values

Ook de fair values zijn net zo saai als beleggen… Ze dronken een glas, ze deden een plas en alles bleef zoals het was. Geen veranderingen ten opzichte van vorige maand.

Dat is ook niet heel gek want we rommelen door met de inflatie en rente. Er is nog steeds oorlog. We vinden tanken duur. We vragen ons af of we nog wel genoeg gas hebben straks. De boodschappen worden duur. En we staan nog steeds lang in de rij op Schiphol. Heel lang. In afgelopen maand is dat allemaal niet veranderd. Ook waren er geen kwartaalcijfers of heel belangrijke updates.

Wel één nieuwe positie in mijn portefeuille. En één nieuwe op de watchlist waar ik een fair value voor heb kunnen uitrekenen. Mijn algemene watchlist is veel groter, alleen bij de meeste ben ik nog niet overtuigd van de fair value.

Signify

Vanaf maart heb ik elke maand extra bijgestort omdat de correctie in volle gang was. Ook in juni bleven we dalen dus heb ik bijgestort. Bijstorten is voor mij 2x mijn standaard maandbedrag extra inleggen. Ik had 19 van de 20 posities bezet dus ik heb een nieuwe positie toegevoegd, Signify.

Simpel gezegd verkoopt Signify lampen. Nou is dat prima want de komende generaties willen we de aarde en onze huizen ook verlichten. Maar dat is niet de reden waarom ik enthousiast ben over Signify. In de lightning industrie gaat de komende jaren namelijk nogal wat veranderen. We gaan van ‘domme’ verlichting zoals we dat nu kennen, naar intelligente verlichting. En dat is economisch heel logisch omdat we de verlichting zoals we dat nu kennen toch al hebben, we gaan het alleen verrijken met technologie.

Connected lighting is één van de ontwikkelingen. Met licht kan je namelijk data verzamelen, je kan lampen zien als IoT objecten die je op afstand kan besturen en uitlezen. Dat is voor thuis minder relevant, maar voor grote productiehallen, warehouses en in steden is dat van toegevoegde waarde. Het produceren van dergelijke lampen is niet heel spannend vanuit het businessmodel, dat is namelijk de ene lamp verkopen in plaats van de andere. De software die erachter hangt maakt het vanuit het businessmodel interessant. De CAGR van connected lighting was de afgelopen jaren 21% en de marktpenetratie is nog extreem laag. De komende jaren blijft dit groeien en het mooie is dat Signify de enorme kans heeft om naast de hardware ook de software te leveren.

Op dit moment geeft Signify twee keer zoveel uit aan R&D dan de nummer twee op de markt. De voorsprong die ze aan het opbouwen zijn gaat een enorme moat opleveren. Wanneer die moat er ligt kunnen ze maximaal profiteren van de cross-sell mogelijkheden van software en hardware.

Naast bovenstaande ontwikkelingen is er nog vanalles waar je in eerste instantie misschien niet bij stil staat. Enkele voorbeelden: Het optimaal verlichten van gewassen voor groei draagt bij aan meer opbrengst, op minder ruimte, met minder energie (vertical farming). UV verlichting voor desinfectie in healthcare. Slimme lichtmasten die bijvoorbeeld geschikt zijn voor 5G. Solar lightning in steden waardoor je geen kabels onder de grond nodig hebt. De groei in LiFi (in plaats van WiFi) Dat zijn allemaal technologische ontwikkelingen die bij gaan dragen aan groei.

Signify is heel sterk gepositioneerd, zet in op diverse sectoren met de technologie van licht en is ook behoorlijk winstgevend. De verwachte free cash flow marge en de ROCE (return on capital employed) is meer dan 11%. Ik denk dat de markt de groei onderschat en de risico’s overschat.

Anglo American

Anglo American haalt vooral koper, diamanten en platina uit de grond. Daar kan je vanalles van vinden als belegging. Er zijn namelijk meer bedrijven die dat uit de grond halen en het is maar de vraag wat de prijs van de grondstof doet. Als miner heb je niet zoveel om je te onderscheiden van de rest. Koper is en blijft koper. Maar ik geloof dat we bij dit type sectoren in een grote verandering zitten. Bedrijven die in staat zijn om zo duurzaam mogelijk grondstoffen uit de grond kunnen halen (of kunnen produceren) hebben een moat. En ik denk zelfs een grote moat. Het kost jaren om het proces van mining en productie duurzaam te maken, bedrijven die nu niet voorop lopen gaan straks afvallen.

Bij Anglo American blijkt dat zij op bijna alle terreinen van sustainability ver voor lopen op de concurrentie. Dat is dus niet alleen op duurzaamheid, maar ook op working conditions, community wellbeing, etc. In de responsible mining index (https://2022.responsibleminingindex.org/en) steken ze er met kop en schouders bovenuit. En als je een beetje door de website van Anglo American bladert dan zie hoe enorm ze hierop gefocust zijn (https://www.angloamerican.com).

Inmiddels begrijp ik Anglo American goed en durf ik de fair value er wel op te plakken. Voorlopig nog even op de watchlist, maar wie weet…..

Tot slot

Het cijferseizoen staat weer voor de deur, dus de komende weken zitten propvol met kwartaalcijfers. Bijna al mijn holdings komen door en de volgende fair values update kan er wellicht weer een beetje gesleuteld worden aan die fair values.

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 21 augustus. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values Juni ’22

Renteverhogingen een probleem? Neuh niet echt.

De extreme focus op wat de rente gaat doen is zwaar overtrokken. Wat overigens ook geen reden tot paniek is: Dat de economie gaat afkoelen, dat we in een recessie komen en dat de hoge groei er even uit is. Sterker nog, ik denk dat het gunstig is.

Nutteloze bedrijven

Goedkoop geld zorgt voor nutteloze bedrijven. Een slecht businessmodel kon daardoor afgelopen jaren blijven bestaan. Het is best gezond dat geld weer wat waarde gaat krijgen. De slechte-businessmodellen-zeepbel gaat nu leeglopen en dat is goed voor de bedrijven met goede businessmodellen.

Natuurlijk gaan die op korte termijn ook last krijgen van economische achteruitgang, maar daarna staan die er beter voor. Ze winnen marktaandeel, hebben de eigen operatie verder geoptimaliseerd en zijn weer in staat om talent uit de markt te halen. Als je het zou vertalen naar het DCF model zou je kunnen zeggen de komende 1-3 jaar de winsten wat gedempt worden, maar daarna juist weer harder opveren. Per saldo doet het dus niet zoveel in de fair value.

Gebrek aan personeel

Door de lage rente en de monetaire verruiming is de economie echt ‘on steroids’ geweest de afgelopen jaren. De historisch lage werkloosheid heeft gezorgd voor personeelstekorten op cruciale maatschappelijke plekken. Politie, onderwijs, kinderopvang, zorg, openbaar vervoer, schoonmaak, etc. En dat is echt allemaal smeerolie voor een goed lopende economie. Het zou fijn zijn als de economie een beetje tot rust komt zodat we weer ‘normaal’ aan het werk kunnen. Dat we weer genoeg mensen hebben op de cruciale plekken zodat de wereld weer soepel kan draaien. En de goede bedrijven ook gewoon weer kunnen groeien omdat er genoeg kwalitatief personeel beschikbaar is.

Owja en dat we ons vooral druk maken over het personeelstekort op Schiphol is een luxe probleem. Heel vervelend dat we even niet naar de andere kant van de aarde kunnen om ons vol te vreten en drinken.

Nog even een beleggingsidee’tje erbij… 🤔 Voorheen was de afweging om te robotiseren (of automatiseren) een financiële keuze. Kosten robotiseren vs. kosten arbeid. Maar die keuze zie ik veranderen door de krapte op de arbeidsmarkt. Namelijk; robotiseren vs. niet produceren. Die kanteling in de afweging gaat een extreme hefboom hebben op de robotisering en automatisering. Ook al gaat de piek in arbeidsmarktkrapte er binnenkort af, op lange termijn blijft de hoeveelheid productie versus menselijke capaciteit een economische uitdaging. Kion uit mijn portefeuille past al in dit plaatje. Straks sta ik nog even stil bij Zebra Technologies, die zit namelijk ook in die hoek.

Hogere rente en schuld in het bedrijf

En hoe zit het dat met die hogere kosten voor schuld in een bedrijf? Een hogere rente betekent meer kosten en minder winst. En als je veel schuld hebt kan dat problematisch worden. Maar je kan niet alle bedrijven met een hoge schuld op één hoop schuiven. De standaard schuldratio’s kunnen zo de prullenbak in als het gaat om het beoordelen of de schuld problematisch is of niet.

Berry

Laten we eens kijken naar Berry Global, de holding van mij met relatief gezien de hoogste schuld.
Berry heeft een schuld van $9,6 miljard en een eigen vermogen van $3,3 miljard. Een Ebitda van ruim $2 miljard en een free cash flow en nettowinst van ca. $1 miljard. De ratio’s kan je er zo uitvissen. Allemaal ongunstig, risicovol, te hoog, gevaarlijk, oppassen, etc. Tenminste volgens de standaardregels die je in de lesboeken kan vinden. Maar nu gaan we even inzoomen…

Schuld

In onderstaand overzicht staat hoe die $9,6 miljard is opgebouwd.

In ieder geval fijn om te zien dat de risico’s gespreid zijn tussen nu en 2027. In 2024 en in 2025 moet er ca. $0,8 miljard worden terugbetaald/geherfinancierd. Dat is niet zo spannend. Zelfs als de rente explodeert kunnen ze de de jaarlijkse cash flow gebruiken en geen nieuwe lening afsluiten. En als de rente op de nieuwe lening stijgt van ca. 1% nu, naar 6% kost dat $0,04 miljard per jaar extra. Ik kan mij veel dingen bedenken wat ik met het geld kan doen….. Maar Berry slaapt er niet slechter van denk ik.

Als we wat verder in de tijd gaan, zien we in 2026 $1,5 / $1,3 en $0,3 miljard staan. Wat daar opvalt is dat die huidige rentes respectievelijk 1,6% / 4,9% en 4,5% zijn. Het renterisico op die laatste twee is niet zo hoog.

Term loan

Dan hebben we ook nog de “term loan” van $3,4 miljard. Daar hangt een variabele rente aan, de Libor rente plus een opslag. Dat lijkt natuurlijk risicovol in deze tijd met oplopende rentes. Even verder inzoomen wat ze daarover zeggen….. 0,25% stijging in de rente kost $3 miljoen per jaar. Zie hieronder. Dat is $0,06 miljard per jaar als de rente 5% stijgt.

We are exposed to market risk from changes in interest rates primarily through our senior secured credit facilities. Our senior secured credit facilities are comprised of (i) $3.4 billion term loans and (ii) a $950 million revolving credit facility with $244 million outstanding. Borrowings under our senior secured credit facilities bear interest at a rate equal to an applicable margin plus LIBOR. The applicable margin for LIBOR rate borrowings under the revolving credit facility ranges from 1.25% to 1.50%, and the margin for term loans is 1.75% per annum. As of period end, the LIBOR rate of
approximately 0.46% was applicable to the term loans. A 0.25% change in LIBOR would increase our annual interest expense by $3 million on variable rate term loans.

We seek to minimize interest rate volatility risk through regular operating and financing activities and, when deemed appropriate, through the use of derivative financial instruments. These financial instruments are not used for trading or other speculative purposes. (See Note 8.)

Huh? 0,25% van $3,4 miljard is niet $3 miljoen. Nog één laagje verder inzoomen dan….. Onderstaand een lang verhaal om aan te geven dat ze hun variabele renterisico deels afdekken met renteswaps.

The primary purpose of the Company’s interest rate swap activities is to manage interest expense variability associated with our outstanding variable rate term loan debt. When valuing interest rate swaps the Company utilizes Level 2 inputs (substantially observable).

As of April 2, 2022, the Company effectively had (i) a $450 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.398%, with an expiration in June 2026, (ii) a $400 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.916% with an expiration in June 2026, (iii) a $884 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.857%, with an expiration in June 2024, and (iv) a $473 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 2.050%, with an expiration in June 2024.

Conclusie

Berry heeft slechts een beperkt renterisico. Berry gaat het effect van rentestijgingen merken, maar niet zo erg dat het een significant effect heeft op de fair value.

Op je volgende feestje

Mocht er iemand vertellen dat je aandelen met hoge schulden nu niet moet hebben? Of dat bedrijven met een hoge debt to ebitda nu niet interessant zijn? Of debt to equity ratio’s belangrijker zijn dan ooit?

Vraag dan even of ze dan wel kijken naar de maturity dates van de debt facilities. En of ze dan ook hebben gecorrigeerd voor rente op de huidige facilities. En hoe het bedrijf omgaat met het korte termijn rente risico en hoe hun renteswap portefeuille is opgebouwd. Leuk! 🤓

Als je in de loop van de avond niet alleen aan de statafel wil staan, kan je het natuurlijk ook niet vragen… 🤐

Fair Values

Maar uiteindelijk gaat het om de fair values… En die zijn, op een na, niet gewijzigd. Het feit dat we de komende jaren naar een minder hysterische opgeblazen economie gaan is iets positiefs. Tekort aan materialen, onbetaalbare huizen (voor de meeste mensen), overspannen arbeidsmarkt, veel te grote energiebehoefte, geen rente op spaargeld en moeizame pensioenopbouw zijn allemaal geen zaken die op lange termijn voor stabiele economische groei gaan zorgen. Het is een boom & bust cyclus die per saldo geen economische waarde creëert.

Als het komende 1-2 jaar een beetje piept, schuurt en kraakt dan kunnen we daarna weer door met groeien 😎. Dat aandelen nu inzakken is omdat we teveel waarde hechten aan de korte termijn en te weinig aan de lange termijn. Over 10 jaar staan we er economisch beter voor, maken bedrijven meer winst en hebben we hogere koersen dan vandaag.

De fair value van Docusign heb ik wel neerwaarts bijgesteld. Er zijn namelijk nog geen tekenen dat de groei weer momentum krijgt. En ook het management blijft voorzichtig in z’n voorspellingen. De prognoses heb ik daarom bijgesteld. De analyses van Docusign vind je hier DocuSign, Fair value van DocuSign en Cijfers BMW, Thor en DocuSign.

Transacties

Sinds de vorige update Fair values mei ’22 heb ik qua weging wat aangepast.

Verkocht

Mijn positie in Shell heb ik deels verkocht. Het gewicht van Shell was 9% van mijn portefeuille en met een fair value van €31 en een koers van €28 was de onderwaardering beperkt. De combinatie van grootste positie en beperkte onderwaardering is een mooie reden tot verkleinen van mijn positie. Shell heb ik in april 2021 gekocht voor ruim €15. Nu iets meer dan een jaar en wat dividenduitkeringen verder stond het rendement op bijna 90%. Niks mis mee 🤗.

Shell heeft nu een weging van ca. 4,5% in mijn portefeuille. Voor de lange termijn is het plaatje nog steeds gunstig wat mij betreft.

Gekocht

Ik had cash beschikbaar uit de verkoop van Shell, mijn maandelijkse inleg en de dividenden van Kion, BMW, Heidelbergcement, Samsung en ASR. De afstraffing van tech en groei blijft maar doorgaan en dat zijn we nu aan het overdrijven wat mij betreft. Ik heb daarom het beschikbare cash gebruikt om Just Eat Takeaway, Docusign en Pinterest bij te kopen. JET bijna verdubbelt op €18, DOCU met ruim 50% vergroot op $73, en PINS met ruim 40% vergroot op $18. Vanuit dezelfde gedachte had ik vorige maand Meta al gekocht.

Zebra Technologies

Bovenaan mijn lijstje staat Zebra. Nog nooit van gehoord? Ze doen alles met streepjescodes… Maar dan de moderne technologie erachter. Als je bij de supermarkt wel eens met een zelfscanner hebt rondgelopen dan heb je hoogstwaarschijnlijk een Zebra product in je handen gehad. Hier evt. een kort filmpje https://www.zebra.com/gb/en/about-zebra.html

Niet lang geleden was de koers boven de $615 en inmiddels is dat $288.

Tot slot

Ow en de dagelijkse dalingen op de beurzen? Geniet ervan zolang het duurt. Alles wat je nu koopt met korting is over 10, 20 of 30 jaar echt meer waard. Dat is het ook zonder korting, maar sinds wanneer is korting een probleem geworden?

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 17 juli. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.


Fair value van DocuSign

Deze groeier heb ik gewaardeerd en ik leg je uit hoe ik dat gedaan heb. Het principe van waarderen is nog steeds hetzelfde als bij andere bedrijven. Alleen de route naar de uitkomsten verloopt iets anders. Ik neem je mee in de alle stappen…

De basis van mijn analyse van DocuSign lees je hier. Mocht je die gemist hebben.

De bouwblokken

Een aantal elementen zijn belangrijk om naar te kijken om iets te zeggen over de toekomst van DocuSign. Daarvoor kijk ik naar hoe het business model, financieel gezien, werkt.

Dit zijn de onderdelen:

Revenue

De omzet van bestaat vooral uit subscriptions. Klanten die betalen voor de afname van de oplossingen van DocuSign.

Cost of revenue

De ‘cost of revenue’ bestaat uit de kosten voor het hosten van de software en het bieden van support. De professional services zijn vooral consultants die bij klanten ondersteuning leveren (implementaties, uitbreidingen, etc.). Een deel van die kosten worden doorbelast aan de klant waardoor er ook wat omzet ontstaat. Maar in de kern is dit een growth driver en niet bedoeld als winstmaker in het businessmodel.

Gross profit

Het saldo van de revenue en cost of revenue is de gross profit. De bruto winst die overblijft door puur en alleen de oplossing te leveren aan de klanten.

Operating expenses

En dan komt het interessante deel, de operating expenses. Dit is vooral de brandstof voor wat hierboven gebeurt. Je moet je product aan de man brengen want dan pas wordt het revenue (Sales & Marketing). Je moet een goed product hebben en dat doorontwikkelen zodat je het makkelijker aan de man kan brengen (Research & development). Owja en daarvoor heb je een kantoor nodig, moet je administratie voeren en iets met HR doen enzo (General & administrative).

Het verdienmodel

Nu je weet wat de bouwblokken zijn dan zie je het verdienmodel tevoorschijn komen. Je investeert geld in het bouwen van je product (R&D) en je investeert geld zodat klanten daar de komende jaren voor gaan betalen (S&M). Die investeringen moeten renderen en dat komt tot uiting in je gross profit. Je hebt hiermee eigenlijk het mechanisme van je return on investment te pakken.

Net retention

De voorwaarde is natuurlijk dat de klanten die je ‘werft’ ook meerjarig blijven en geld blijven uitgeven. Bij DocuSign is het duidelijk dat dat wel snor zit. De net retention rate is 121%. Dat betekent dat de gemiddelde klant jaarlijks 121% uitgeeft ten opzicht van het jaar daarvoor. Deze cohort analyse laat dat mooi zien.

Return on investment

Laten we het eens concreet bekijken aan de hand van de afgelopen kwartaalcijfers. In de eerste 9 maanden van 2020 heeft DocuSign $768 miljoen uitgegeven aan R&D en S&M. In de 9 eerste maanden van 2021 is de omzet gegroeid met $502 miljoen. En die omzet blijft meerjarig lopen en telt dus jaarlijks op. Van de omzet blijft op dit moment 79% gross profit over en de lange termijn doelstelling van DocuSign is 80%. In die redenatie blijkt er jaarlijks $402 miljoen over van de omzetgroei.

Nu is dit een kort-door-de-bocht-analyse, dat weet ik ook wel. Het is niet te bepalen op welk moment de dollars van S&M zich vertalen in revenue. En misschien moet je de 21% ‘organische’ groei van bestaande klanten er nog wel afhalen. En misschien moet je langer investeren in S&M totdat er revenue uitkomt. Maar welke periode je ook bekijkt of tegen elkaar afzet, de optelsom blijft logisch en positief.

De motor in het model werkt. En heel goed zelfs. Elke beschikbare dollar uit de gross profit wil ik als belegger a.s.a.p. terug de business in. In S&M en in R&D. De vruchten pluk ik later wel.

Op naar wat conclusies

Ik neem je mee in de concrete cijferbrij van DocuSign om tot aannames te komen waarop we conclusies kunnen trekken.

Groei

De omzet van DocuSign groeide pre-corona met ca. 35% per jaar. Corona heeft dat versneld naar ca. 50%. Het is aannemelijk dat de groei weer terugvalt naar de pre-corona niveaus. In de laatste kwartaalcijfers zijn de eerste tekenen van terugvallende groei ook zichtbaar. De omzet groeide nog wel met 42%, maar de ‘billings’ vielen terug tot 28%.

Billings? Stel je verkoopt in januari een licentie voor een jaar van $1.200 en je factureert vooraf. Dan is je omzet in januari $100 ($1.200 / 12 maanden). Je billing in januari is $1.200 en de rest van het jaar $0. De meeste klanten van DocuSign betalen jaarlijks de licentie vooraf, vandaag dat billings een goede measure is voor de performance.

De terugval in billings lijkt verklaarbaar door het post-corona effect. Tijdens twee jaar Corona zijn alle sales teams ingericht op het voldoen aan de extreem gestegen vraag van nieuwe klanten. En dat is ook heel succesvol geweest. Maar daarmee zijn de upsell en cross-sell mogelijkheden wat ondergesneeuwd. Het management staat hier bij de laatste investor call ook bij stil. De sales teams moeten weer teruggebracht worden naar een pre-corona status die post-corona ook weer gaat werken. Daarmee zou de jaarlijkse groei ook weer aan moeten trekken. Voor mij is dit een heel verklaarbaar en logisch verhaal.

Ik houd rekening met een basis van 35% omzetgroei. Maar wel een groei die procentueel langzaam afvlakt. In absolute getallen wordt het volume op enig moment dusdanig dat je organisatie de groei absoluut gezien kan dragen maar niet constant met het hoge percentage van 35%. Ik ga uit van een evenredige daling van de omzetgroei over 15 jaar. Van 35% naar 14% per jaar. Na die 15 jaar reken ik ‘veiligheidshalve’ met 4%. Dat ligt namelijk echt voorbij de voorspelbare toekomst.

Lange termijn targets

DocuSign gaat zelf uit van deze lange termijn percentages.

  • 80% gross profit
  • 37% S&M
  • 15% R&D
  • 8% G&A

De vraag is of dat reëel is. Wat is de stand van zaken nu? Het laatste kwartaal ten opzichte van begin 2019.

  • 75% -> 79% gross profit
  • 64% -> 51% S&M
  • 21% -> 19% R&D
  • 19% -> 10% G&A

Dit zijn natuurlijk typisch uitgaven die schaalvoordelen opleveren als je groter wordt. Als ik vanuit de huidige trend kijk naar de lange termijn doelen van DocuSign dan vind ik het heel realistisch. Sterker nog, ik denk dat het aan de conservatieve kant is. Maar goed, ik ga mij niet rijker rekenen dan het management zelf doet. Ik hanteer gewoon de opgegeven percentages.

De rekensom

Eigenlijk supersimpel nu. Even in excel vullen. De verwachte omzet van 2022 $2.100 miljoen doortrekken met bovenstaande uitgangspunten.

Van de operationele winsten moet nog wat belasting af en de rente op de schulden moet betaald worden. Van schulden is nauwelijks sprake en dat ligt ook niet in de lijn der verwachting. Op dit moment betalen bedrijven in de S&P 500 ca 17% belasting, maar 20% komt meer in de buurt van het langjarig gemiddelde van S&P 500 bedrijven. Dus 20% it is.

Dan komt er een winst uit die we delen door het aantal uitstaande aandelen. En die vullen we gewoon in, in het DCF model.

Ik heb voor nu de aanname gedaan dat winst en cash flow gelijk opgaan. In eerste instantie lijkt de verhouding gunstiger richting cash flow te gaan. Klanten betalen vooraf en er zit inmiddels aardig wat afschrijvingen in de cijfers. Maar aan de andere kant verwacht ik noodzakelijke (kleine) overnames die de voorspelde groei moeten ondersteunen. Het is moeilijk inschatten wat de ratio cash/winst wordt. Voor nu is een ratio van 1 veilig genoeg voor mij.

Fair value

Veel aannames met een hoge onzekerheid. Voor nu een fair value van $225. Hoe ik ook sleutel aan de aannames, een fair value van minder dan $125 krijg ik er niet uit. Met een koers van <$125 is de margin of safety groot genoeg voor mij. Als ik het ongeveer goed heb dan zit ik goed. Wat ook opvalt is dat de waarde nog totaal niet in de eerst 5 jaar zit. Pas daarna moet de teller van winst en cash flow gaan lopen. Ik maak mij dus ook niet al te druk met het gemier in de marge om de komende 5 jaar precies goed te voorspellen. Het lange termijn plaatje moet natuurlijk wel stand houden.

En er is natuurlijk één grote voorwaarde. Mijn analyse van de moat en toegevoegde waarde van DocuSign moet kloppen. Als dat niet zo is kunnen alle aannames in de prullenbak. We zullen zien…

Een andere belangrijk aspect is de TAM (total addressable market). Bij de aannames die ik doe komt de omzet na 2037 boven de $50 miljard uit. En de huidige TAM van DocuSign is $50 miljard. Hoewel de huidige TAM groeiende is verwacht ik dat het nog veel langer duurt voordat de marktpenetratie >90% is. Daarnaast verwacht ik geen lange termijn marktaandeel voor DocuSign van meer dan 70%-80%. De TAM moet dus vergroot worden in de toekomst met andere producten. Met een R&D die de komende jaren boven de $1 miljard uitkomt geloof ik dat dat heel reëel is. Maar we zullen het nog moeten zien.

Wat verder misschien opvalt is dat ik de waardering niet baseer op vergelijkbare bedrijven. Ook niet met metrics als price tot sales. Ik kijk ook bij groeibedrijven gewoon naar hoeveel er verdiend wordt in de toekomst en hoeveel ik daar nu voor wil betalen. Complexer dan dat maak ik het niet. Maar makkelijk is het ook niet 😉

Tot slot

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via:
https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!

DocuSign

Niet meer printen, ondertekenen en scannen. Je leest mijn analyse van DocuSign. Deze week deel één en volgende week gaan we verder met het waarderen van deze groeier.

Vorige week deelde ik al dat ik een positie heb genomen in DocuSign, zie Transactie Mania!.

Kantoorproblemen

Wat is nou het businessmodel van DocuSign waar ik zo enthousiast over ben. Laat ik je meenemen in ‘just another day in the office’ bij een gemiddeld bedrijf van grote omvang.

We willen zaken doen

Medewerker Arno wil graag zaken doen met bedrijf X. Arno moet langs Bas van inkoop voor de voorwaarden en het proces. Ook nog even langs Evelyn van juridische zaken om het goed dicht te timmeren conform de standaard eisen van de organisatie. Hard werken en vooral samenwerken, maar yes! de eerste versie is klaar en kan getekend worden.

Ow nee toch niet… Manager Bart van afdeling ‘hoog in de toren’ had ook betrokken moeten worden. Die gaat namelijk over de financiën. Geeft niet, wel een weekje vertraging. Bedankt Bart.

Een paar voorwaarden worden toegevoegd zodat ook de de financiële risico’s eruit zijn. Mooi! Tekenen maar. De documenten gaan naar bedrijf X. En die vind de wijzigingen een beetje spannend. Dus manager Anja doet het ook daar even naar de interne adviseurs. Hier en daar nog wat printen en opmerkingen plaatsen. De verzamel-medewerker Gerrit van bedrijf X heeft nog niet alle reacties binnen. Even een reminder naar de jurist Barry. Geeft niet, wel een weekje vertraging. Bedankt Barry.

Medewerker Arno gaat naar de tekenbevoegde in zijn organisatie, dat is manager Paul. Paul moet alleen 10 documenten per week tekenen naast zijn drukke baan. Paul heeft ondersteuning van medewerker Joke, die verzamelt alles. En niet alleen verzamelen, ook even intern checken of de juiste stakeholders betrokken zijn en akkoord zijn. Weekje vertraging…

Helaas zijn nog niet alle akkoorden binnen. Sjaak reageert niet, die is namelijk uit dienst. Wie zijn opvolger is voor de rol van akkoordgever is niet duidelijk. Joke gaat het uitzoeken. Weekje… Zucht…

We zijn eruit

Allright, nu zijn we zover… Iedereen geïrriteerd, maar akkoord. En daar ging het om. Tekenen maar. Eerst even printen, in het tekenbakje, even wachten, tekenen, terug in het tekenbakje, scannen, mailen naar bedrijf x, printen, in het tekenbakje, even wachten, tekenen, terug in het tekenbakje, scannen en terug mailen. Fluitje van een cent.

We gaan zaken doen

Gaat super lekker. Alleen krijgt Jan een discussie met Frits van bedrijf X over de voorwaarde van leveren. Jan stelt voor het contract erbij te pakken en haalt zijn gelijk bij Frits. Maar Frits heeft een andere versie van het contract. Ze gaan op zoek naar het getekende document. Die zou in de mailbox van Paul moeten zitten. Weet je nog? Dat was de manager met de drukke baan en tekenbevoegdheid.

Paul werkt er alleen niet meer. Hij heeft zijn werk overgedragen aan Mariette. Gelukkig… Alleen Mariette is 3 weken op vakantie en Joke kan niet in de mailbox van Mariette. Dan kon bij Paul wel.

Geeft niet, er staat niets in brand en er vallen geen doden. Wel een beetje irritatie en gedoe. Mariette is inmiddels terug van vakantie, fijn. Overeenkomst met bedrijf X? Mariette heeft geen idee! Zat niet bij de overdracht.

Het is niet anders… Jan vraagt aan Frits of hij het getekend contract heeft, want ‘wij’ zijn het kwijt. Frits zoekt zich suf, maar hij heeft alleen de versie die door hun is ondertekend. Je weet wel dat proces met printen, tekenen, terugsturen… Daarin miste terugsturen naar bedrijf X met de onze handtekening.

Maar prima Jan en Frits doen het ermee. Jan heeft gelijk en krijgt de voorwaarde voor levering zoals hij wenst. Het contract loopt inmiddels 2 jaar en Frits ziet dat bedrijf x al twee keer had mogen indexeren. En met de inflatie van tegenwoordig is dat hoognodig! Briefje met aanpassing van de bedragen is onderweg. 8,5% erbij, ineens en met terugwerkende kracht.

Dus Evelyn gaat dat eens even bekijken. Weet je nog? Evelyn van Juridische zaken. En wat blijkt? Geen getekende overeenkomst door beide partijen. Dat moet eerst even rechtgezet. Ga terug naar stap 1.

Einde looptijd

Het contract is voor 3 jaar afgesloten en mag daarna wederzijds opgezegd worden en bedrijf X mag daarna eenzijdig de prijzen aanpassen. En dat doet bedrijf X ook. Nadat ze daar alle contracten hadden doorgelicht zagen ze dat ze hier onnodig geld lieten liggen. We zitten alleen in jaar 6… Gemiste kans.

Arno krijgt een brief van bedrijf X dat de tarieven met 35% omhoog gaan. Arno, inmiddels een ervaren kracht bij de organisatie 😉, schrikt en wil het contract opzeggen. Maar een nieuwe leverancier contracteren en alles weer uitlijnen kost een jaar. Het is dus even slikken… Evelyn, Joke, Jan en Mariette, Bart en Bas kunnen ook niet zoveel meer betekenen. Ze vinden er wel wat van. Interne processen moeten beter uitgelijnd worden. Er moeten eerder signalen komen. Er moet beter centraal geregistreerd worden. En de management bingokaarten vinden hun weg terug naar kantoor.

The End

Er is besloten om twee mensen aan te nemen om aan beter contractbeheer te doen. Jelle en Patrick. Jelle is overspannen geworden en Patrick heeft het druk.

De factuur van bedrijf X is nooit met 35% verhoogd. De aanpassingen in de overeenkomst zijn nooit doorgekomen in het financieel systeem, die koppeling is nooit geautomatiseerd. Owja en Anja van bedrijf X is met pensioen en kon niet overdragen omdat er nog geen vervanger was gevonden.

Conclusie

Werk je in een klein of jong bedrijf dan is bovenstaande waarschijnlijk niet herkenbaar. Werk je in een groot bedrijf en/of een bedrijf dat al wat langer bestaat dan zou je iets moeten herkennen.

We kunnen al deze ‘kantoorproblemen’ oplossen. Ze zijn totaal weg te vagen als we dit hele traject kunnen digitaliseren, automatiseren en verrijken met AI. Dat scheelt tijd en geld. Bovendien denk ik dat alle collega’s uit bovenstaand verhaal minder irritatie gaan hebben. Andere kant van de medaille is dat ze hun baan verliezen 🤷‍♂️.

Eigenlijk is het dit allemaal een lang verhaal om dit duidelijk te maken:


Het heeft betrekking op meer dan je wellicht denkt:

Dat kan allemaal slimmer, sneller en foutlozer…


En nog een beetje uitgebreider:

Moat van DocuSign

Het digitaal ondertekenen is super handig. Maar echt heel veel moat zit daar niet, het is technisch namelijk niet extreem ingewikkeld. Je zou wel kunnen zeggen dat het volledig juridisch geaccepteerd krijgen in diverse landen van een geautoriseerde digitale handtekening het misschien nog iets lastiger maakt. Maar ook daar word ik niet heel enthousiast van. Het feit dat er een netwerkeffect zit in het gebruik van een digitale handtekeningen zet al iets meer zoden aan de dijk. Als first mover en marktleider (70%) heeft DocuSign een voordeel. Maar dat voordeel kan snel kantelen door Adobe die de markt heeft betreden. Adobe heeft immers extreem veel klanten die al in hun documenten business zitten.

Het Moat kwartje viel voor mij toen ik besefte dat het digitaal ondertekenen slechts 1 puzzelstuk is van een groter geheel. En DocuSign is de enige serieuze speler die daar volledig op inzet. De R&D van DocuSign op dit gebied is ongeëvenaard. De R&D van DocuSign is groter dan de omzet van Adobe op het gebied van digitale handtekeningen.

Ik verwacht dat DocuSign een enorme voorsprong behoud op het gebied van agreements en alles wat daar mee samenhangt. Niet de enige speler, wel de beste. Amazon is ook niet de enige webwinkel, wel de beste.

Strategie

Toch is het digitale handtekeningen deel extreem belangrijk voor DocuSign. Het is namelijk het belangrijkste punt waardoor ze binnen komen bij bedrijven. Het is de “tip of the spear” waarmee ze laagdrempelig een organisatie binnen komen. En vervolgens zorgen ze snel voor een oplossingen en voordelen. Door één onderdeel van het agreement proces te faciliteren op één plek in een organisatie, is DocuSign in staat om langzaam uit te breiden. Binnen de organisatie en door uit te breiden naar andere DocuSign oplossingen. Onderstaand het model in een plaatje.

En dat werkt. Vanaf 2013 groeit het zakelijke klantenbestand met gemiddeld 52% per jaar. En die klanten geven jaarlijks 120% uit ten opzichte van het jaar ervoor.

Ik denk dat het groeitempo nog wel even aanhoudt. Slechts minder dan 10% van alle agreements gaat nog digitaal, er is nog een wereld te winnen. En daarnaast is de markt van de hele life cycle van agreements minstens zo groot. Om het tempo nog een tandje bij te zetten is DocuSign geïntegreerd in veel grote toepassingen. Salesforce, Oracle, SAP, Microsoft, etc. etc.

Tegelijk verbetert de marge en de operationele cash flow jaarlijks. Daarmee kunnen we langzaam wat gaan zeggen over de waardering. We moeten zeker 15 jaar vooruit gaan kijken. We gaan naast omzet, R&D uitgaven voorspellen. Marketing & Sales uitgaven die nodig zijn om de groei te bewerkstelligen. En moeten we iets zinnigs zeggen over hoeveel business DocuSign nog kan toevoegen door het ontwikkelen van nieuwe producten en diensten. Al met al best een interessant maar onzeker plaatje. Dat doen we volgende week! De reis naar een fair value van $225.

Tot slot

Mocht je je nog afvragen wat er met de organisatie uit dit artikel is gebeurd… Die hebben alles geautomatiseerd en gedigitaliseerd. Door de stroomlijning en AI zijn een aantal medewerkers hun baan kwijt geraakt. Bas, Evelyn, Bart, Joke Jelle en Patrick maken het goed. Zij werken nu bij een ander bedrijf en zijn weer elke dag druk met overeenkomsten sluiten, waar ze zo goed in zijn.

En Arno en Jan? Die kunnen nu gewoon hun werk doen en veel geld verdienen voor het bedrijf. Zonder rompslomp en gedoe.

Bedrijf X is inmiddels failliet. Had de zaakjes net niet goed voor elkaar. Zonde.

Ow en Mariette, de manager, die kan eerder met pensioen door de bonussen die inmiddels worden uitgekeerd.

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via:
https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!

Transactie Mania!

Veel transacties deze week. Eigenlijk een kleine renovatie van mijn portefeuille…

De posities zonder onderwaardering heb ik verkocht, ING, Smurfit Kappa en Veolia. Posities met onderwaardering heb ik bijgekocht, Alstom, Berry, Thor en Zalando. En één nieuwe positie, DocuSign.

Verkocht

Al enige tijd staan deze aandelen rond de fair value. Ik heb niet direct veel ondergewaardeerde nieuwe alternatieven. Maar in mijn portefeuille zitten wel posities met een opgelopen onderwaardering. Ik heb dus besloten om het geld te verplaatsen waar het beter kan renderen. Daarmee stap ik tijdelijk af van mijn strategie om 20 posities aan te houden. Daarnaast blijft er nog wat cash beschikbaar om gebruik te maken van mooie kansen die ongetwijfeld weer gaan komen.

Veolia

Een jaar geleden gekocht voor €19,91. Veolia was toen erg ondergewaardeerd, de robuuste groei werd zwaar onderschat en er werd druk op de marges verwacht. Ik vond dat een heel onlogische analyse en zag dat anders. Het management was overigens ook positief over de toekomstige ontwikkelingen. En met name de overname van Suez is heel krachtig geweest. De consensus van de verwachtingen zijn inmiddels bijgeschaafd en op realistisch niveau wat mij betreft. De koers van €33 is dan ook rond fair value.

In januari had ik reeds een deel van Veolia verkocht voor €32,43 (ook aangegeven in het artikel Fair values januari ’22). En nu in februari de hele positie verkocht voor €33,02.

Met een uiteindelijk rendement van ca. 72% in een jaar ben ik natuurlijk dik tevreden! 😎

Smurfit Kappa

Eind 2017 gekocht voor £22,10 en begin 2019 bijgekocht voor £21,00. Het leek in die tijd alsof de e-commerce groei niet mee was genomen in de waarderingen. Er zat nauwelijks groei of margeverbeteringen in de verwachtingen. De afgelopen jaren heeft Smurfit sterk gepresteerd en daarmee is de koers ook gestaag opgelopen richting de fair value.

Afgelopen week verkocht voor £40,51. Per saldo een rendement van iets meer dan 100%. Dus hier kan ook een positief vinkje achter ✅.

ING

Over ING heb je vorige week kunnen lezen, Fair values februari ’22. Op €13,20 mijn totale positie gesloten. Vooral het bijkopen van ING in april 2020 op €4,67 heeft voor een mooi rendement gezorgd. De jaren daarvoor waren vooral dividendopbrengsten.

Bijgekocht

Door de verkochte posities had mijn portefeuille ca. 14% cash. Daarvan gaat dus een deel naar mijn bestaande posities met relatief grote onderwaardering.

Alstom

De analyse van Alstom heb je kunnen beluisteren in deze aflevering van Jong Beleggen. De fair value en de uitgangspunten zijn wat mij betreft nog ongewijzigd, alleen is de koers wel gezakt. Ik heb op €25,99 mijn positie vergroot van 4% naar 6% van mijn portefeuille.

Berry Global

Onlangs heb ik een positie genomen in Berry Global, dit heb je kunnen lezen in Beleggen in plastic. Daarna is de koers verder weggezakt. Een mooi moment om mijn positie te vergroten van 4,4% naar 6% op een koers van ca. $63

Thor Industries

In het artikel Fair values februari ’22 kon je lezen dat de recente ontwikkelingen bij Thor mijn fair value sterker hebben onderbouwd. Thor deze week bijgekocht waardoor mijn positie van ca. 5% naar 6% is verhoogd.

Zalando

Een beetje hetzelfde verhaal… De afgelopen tijd is de koers weggezakt en heb ik geen reden gezien om mijn fair value aan te passen. Mijn positie in Zalando ook verhoogd naar 6% van mijn portefeuille. Mijn oorspronkelijke analyse van Zalando lees je hier Analyse Zalando en hier Update Zalando Q3 2021. De hoofdlijn van de analyse staat nog steeds.

Nieuwe positie

Door het verkopen van 3 posities had ik nog maar 17 posities over. Ik ben onlangs een aantal nieuwe aandelen gaan volgen en vandaag heb ik daar één van aangekocht zodat ik nu 18 posities in mijn portefeuille heb.

DocuSign

Dit vind ik echt een super interessant bedrijf. De basis van het bedrijf ligt in de digitale handtekeningen oftewel E-signatures. Het is de marktleider met ca. 70% marktaandeel. Het gemak van een digitale handtekening ten opzichte van printen, inkt en scannen is natuurlijk heel logisch. Maar belangrijker is nog de wereld die daarna komt. Overeenkomsten managen, met software en AI. En dat is waar DocuSign verder in groeit.

Voor (grote) bedrijven is het slim en efficiënt beheren en managen van je overeenkomsten belangrijk maar tegelijkertijd tijdrovend en complex gezien de hoeveelheid overeenkomsten. Het automatiseren van die wereld gaat enorme kostenvoordelen opleveren. Als marktleider investeert DocuSing by far het meeste in de doorontwikkeling van deze bestaande en ook nieuwe producten.

Post Corona lijkt de groei iets af te vlakken. Nog steeds groeide de omzet van DocuSign afgelopen kwartaal met >40% en de operating cash flow met >80%. De net retention ligt op 120%, oftewel bestaande klanten geven 120% uit ten opzichte van het jaar daarvoor.

Binnenkort zal ik uitgebreider stil staan bij mijn analyse van DocuSign. Maar het belangrijkste argument om DocuSign nu te kopen is in één oogopslag te zien in deze grafiek.

Het bedrijf was niet lang geleden overgewaardeerd in mijn ogen. Alsof de sterke stijging dankzij het corona effect voor altijd doorgetrokken kon worden. Dat is natuurlijk niet het geval. Maar DocuSign heeft voor bedrijven enorme voordelen, ook in een wereld zonder Corona. De afstraffing, nu de groei iets terugloopt, is in mijn ogen overdreven.

De fair value van DocuSign heb ik op ca. $225 staan. Die waarde is natuurlijk bijzonder onzeker bij een groeibedrijf als DocuSign. Er kan zoveel gebeuren in de toekomst waardoor de fair value bijgesteld moet worden. Ik heb al mijn uitgangspunten genoteerd en ga die in de loop van de tijd analyseren en bijstellen. Zo probeer ik steeds meer gevoel te krijgen bij de fair value van DocuSign. Voor nu zit er voor mij in ieder geval voldoende onderwaardering in om een positie te nemen van ca. 4% van mijn portefeuille.

Tot slot

Na deze renovatie kijk ik tevreden naar mijn portefeuille. Er zit meer onderwaardering in het totaal en ik heb een mooie nieuwe groeier erbij. Heb ik toch al een beetje mijn goede voornemen uit De nieuwe hype die later geen hype blijkt te zijn… gerealiseerd met de aankoop van DocuSign. En er staat nog ca. 4% cash aan de zijlijn om binnenkort nog wat te kopen.

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via:  https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!

Beleggen in plastic

Een kartonnen rietje in je milkshake. Houten bestek bij je lunch to-go. Bleeeh… 🥴 Ik kan er ook niet aan wennen. En ik ben niet de enige want ik moet de eerste nog tegenkomen die het een fijner alternatief vindt voor plastic rietjes en bestek. Maar duurzaamheid gaat voorop. Dat maakt mijn kartonnen rietje niet lekker, maar er zijn nou eenmaal grotere belangen op aarde dan mijn smaakbeleving 🤷‍♂️.

Hoe ik van het rietje in mijn milkshake naar een nieuwe positie in mijn portefeuille kom lees je in dit artikel.

Plastic in het verdomhoekje

Er zit ook een gekke tegenstelling in de papier vs. plastic discussie. Het produceren van plastic is veel milieuvriendelijker dan papier. Het produceren van papier stoot drie keer zoveel CO2 uit en het kost vier keer zoveel energie. En de productie van plastic levert 80% minder afval op dan het produceren van papier.

En als we het dan gebruikt hebben dan gaan we recyclen. Het recyclen van plastic kost slechts 10% van de energie vergeleken met papier. Daar komt nog bij dat niet alle papier gerecycled wordt. Vieze pizzadozen of ander papier en karton met etensresten moeten bij het restafval. En dat gaat rechtstreeks de verbrandingsoven in.

Ondanks al deze duurzaamheidsvoordelen van plastic hangt er altijd een negatief sentiment rond plastic. Behalve bij de rietjes en het wegwerpbestek 😇. En dat komt door één effect… Plastic soep.

Afbeelding van de plasticsoupfoundation.org

Plastic in de natuur is een ramp voor mens, dier en milieu. We verwachten dat er in 2025 meer plastic is dan vis! Veel van die plastic rommel komt van het ‘eenmalig gebruik plastic’. Inderdaad de plastic rietjes en bestekjes. Maar ook plastic tasjes, drinkflesjes, etc. Daarom heeft Europa veel van deze plastic producten vorig jaar verboden. En dat is logisch en een goede zaak.

Uuuh maar Dennis… Je schrijft toch over beleggen? Ja, ja… Daar kom ik zo… Ik ben gewoon een kort verhaal lang aan het maken 😉

Plastic uit het verdomhoekje?

Ondanks de nadelen van plastic in de natuur, neemt het niet weg dat we de materiaalkeuze voor verpakkingen en gebruiksvoorwerpen in de brede context moeten blijven zien. En binnen de hele keten. Daarin is niet het ene materiaal slecht en het andere alleen maar goed. Er zit veel duurzaamheidslogica in het gebruik van plastic. En daarom verwacht ik ook dat plastic nog steeds een mooie toekomst heeft. Wel met de uitdagingen die daarbij horen. We moeten namelijk plastic maken met gerecycled plastic en ook dat plastic weer recyclen. Dat is een enorme uitdaging want we recyclen nog niet een derde van wat we produceren. De rest wordt verbrand (bij het restafval). Als we in dit tempo doorgaan wordt in 2050 slecht iets meer dan de helft gerecycled. En dat is echt veel te weinig. De hoeveelheid geproduceerd plastic gaat namelijk, naar verwachting, verdrievoudigen tot 2050.

De EU heeft in de Green Deal ook veel aandacht voor plastic (de Green Deal kwam ook terug in de podcast aflevering over Alstom). Er komen maatregelen en initiatieven om plastic duurzamer te maken. Plastic-tax, verplicht gebruik van recyclebaar plastic en maatregelen om meer plastic gerecycled te krijgen. Het doel is niet om af te komen van plastic. Hier vind je eventueel meer interessante informatie. Green Deal Monitor

Dus?

We gaan dus de komende jaren meer plastic gebruiken. Plastic heeft in bepaalde gevallen duurzaamheidsvoordelen ten opzichte van alternatieven. Maar als je als plastic fabrikant wil overleven moet je voorlopen op de duurzaamheidsgedachte van deze industrie. Op middellange termijn is er anders geen bestaansrecht meer voor je.

Kijk, dat begint op beleggen te lijken ✅.

Welk aandeel?

De hele materialen- en recycle wereld volgde ik al. Inclusief de plastic tegenstrijdigheid. Als belegger heb ik Veolia al, die zijn al bezig met innovatie op het gebied van afval, schadelijke stoffen en recyclen. Heel veel verder dan dat was ik nog niet gekomen, vooral door gebrek aan interessante ideeën of bedrijven.

Tip van Mees

Tot Mees Bovelander (uit de community van Jong beleggen) een van z’n holdings tipte. De #35 op de lijst van meest verantwoordelijke Amerikaanse bedrijven, op ESG gebied (environmental, social, and corporate governance). Een bedrijf dat in rap tempo het waterverbruik en CO2 uitstoot reduceert, zijn materialen binnenkort voor 100% recyclebaar heeft. Ze zijn onderdeel van de “Alliance to End Plastic Waste” en doen mee in de “Operation Clean Sweep” om plastic uit de natuur te krijgen. Dit bedrijf groeide vanaf 2015 met gemiddeld 19% per jaar. Is de grootste in de markt waardoor het kostenleiderschap heeft.

Berry

Het bedrijf? Berry Global Group. Ze maken plastic verpakkingen en het past in mijn kijk op duurzaamheid. Het is ook erg defensief gebleken. In tijden van crisis blijven de prestaties op orde. Dat is ook niet zo gek, want ook als het crisis is koop je spullen met een verpakking eromheen. Wasmiddel, medicijnen, shampoo, tandpasta, etc.

Competitief voordeel

In eerste instantie lijkt het misschien eenvoudig om in de markt te komen en ook plastic verpakkingen te maken. Maar ik denk niet dat Unilever, Procter & Gamble of Coca Cola diverse nieuwe kleine plasticfabrikanten gaan zoeken. Die willen een grote wereldwijde partner die goedkoop en duurzaam kan produceren. Prijs en schaal betekenen in dit geval een moat. Kleinere fabrikanten worden ook actief overgenomen. Bij die overnames ontstaan aan de lopende band synergievoordelen door het in te bedden in de bestaande efficiënte organisatie.

Prijs en analyse

Dat aandeel zal wel duur zijn zou je denken. Maar het heeft een forward P/E van onder de 10. Daar moet iets aan de hand zijn dacht ik. Dus ik ben het bedrijf gaan analyseren. Mijn conclusie: Goed management met bewezen track record, competitief voordeel en moat zijn aanwezig, gunstige groeivooruitzichten, het is een winnaar van morgen in deze industrie, ze hebben solide marges en een goede bedrijfscultuur (voor een low cost industrial). Na zoeken en graven stond achter al deze onderdelen nog steeds een ✅.

Er is wat mij betreft één bedrijfsrisico. De relatief hoge schuld. Ze hebben de debt to ebitda ratio afgelopen jaar verlaagd van 4,3 naar 3,8. Dit valt binnen hun eigen range van 3,0 – 3,9, maar is desondanks aan de hoge kant. Berry heeft een stabiele business en heeft veel vaste assets. In die situatie in een hogere schuld goed te verantwoorden. Het is wat mijn betreft dus geen risico voor de continuïteit van het bedrijf. Het betekent echter wel dat er op korte termijn een rem zit op kapitaal voor toekomstige overnames en investeringen in groei. Ook geen ramp, maar wel iets om rekening mee te houden. Daarnaast kunnen langdurig oplopende rentes de marges onder druk zetten. Voorlopig is dat nog niet aan de orde omdat veel leningen voorlopig niet aflopen. En recent hebben zij nog kunnen financieren tegen ca. 1,5% rente.

Fair value

$104. En daar is niet zoveel groei voor nodig, zo’n 4%-6% per jaar. De koers is ca. $73. Daarom heb ik op 19 januari een positie in Berry Global Group genomen, voor ca. 5% van mijn portefeuille.

Tot Slot

In mijn vorige artikel De nieuwe hype die later geen hype blijkt te zijn… gaf ik aan op zoek te zijn naar positie #20. Dat is dus voor nu gelukt. Het zoeken naar de hype gaat natuurlijk nog steeds door 😁.

En zonder de tip van Mees Bovelander was het niet gelukt. Sowieso complimenten aan Mees omdat hij zijn ideeën en analyses kan onderbouwen met wetenschap, gedegen onderzoek en theorie. Dat is in tegenstelling tot beleggingswijsheden, adviezen, analyses en meningen uit de losse pols waar het internet tegenwoordig mee vol staat. Vaak door mensen die geen idee hebben waar ze het over hebben, maar zich wel zo voordoen.

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!

Fair values januari ’22

De koers van Pinterest is in een jaar gehalveerd. Is er iets veranderd in de lange termijn vooruitzichten? Ik ben erin gedoken…

Verder heb ik nog een paar transacties gedaan aan de hand van de fair values. En zie ik een bijzonder Pizza effect…

Pinterest

Wanneer een koers zo hard omlaag gaat vraag ik mij toch af of ik iets verkeerd zie. Zal ik dan echt degene zijn die niet wil luisteren naar de rest? Ik neem je mee in mijn huidige kijk op Pinterest. We gaan langs de MAU, ARPU en wat andere cijfers… Even opletten dus…

Wat is er aan de hand?

Vanaf Q2 2021 cijfers vallen de monthly active users (MAU) tegen. Q3 2021 heeft het beeld niet kunnen draaien. De verwachtingen voor Q4 2021 lijken ook geen of nauwelijks groei zien.

In dit plaatje zie je duidelijk het Corona effect in Q1 2020 inzetten. Dat effect begint er nu uit te lopen vanaf Q2 2021.

So far zie ik wat iedereen ziet. De groei valt wat tegen. Ook ik had verwacht dat het post corona effect kleiner zou zijn. De onzekerheid zit in het feit ‘of’ en ‘wanneer’ Pinterest de groei weer op kan pakken vanaf pre corona niveau. Als je in bovenstaand plaatje een lineaire trendlijn trekt door de meerjarige groei, dan krijg je een groeilijn waarbij het positieve corona effect er duidelijk tijdelijk bovenuit steekt.

Is Pinterest nu dan post corona vergeten hoe ze meer gebruikers naar het platform kunnen trekken? Ik denk het niet. De afgelopen 12 jaar zijn ze daar namelijk heel succesvol in geweest. En een vergelijkbaar alternatief is er niet.

Maar er is nog iets anders aan de hand.

Van MAU naar ARPU

De koers van Pinterest is in 2019 ook 50% gedaald. Niet door tegenvallende MAU of omzet. Toen was het omdat Pinterest moeite had om geld te verdienen aan users. En inderdaad… wat heb je aan users als ze niets opleveren. Een quote van CNBC van toen: “Still, Pinterest has yet to turn a net profit at a time when investors are putting more value on the bottom line than the top. The company said that it expects a 2019 adjusted loss…”. Pinterest heeft zich vanaf 2020 sterk gericht op het monetizen van de users. Dit had vooral te maken met het “shoppable” maken van de pins en het succesvol maken van geplaatste advertenties. En dat is gelukt. De laatste vier kwartalen hebben $5,34 per user opgeleverd, de vier kwartalen daarvoor $3,02. In onderstaand plaatje is dit duidelijk zichtbaar (inclusief het seizoenseffect).

En in die ARPU zit nog heel veel potentie. Vergeleken met Facebook verdient Pinterest slechts een fractie per gebruiker. Dat is ook wel verklaarbaar omdat Facebook al een volwaardig volwassen platform is, die monetizen al veel slimmer. Pinterest nog niet, dat is nog volop in ontwikkeling. Maar er is een heel belangrijk verschil tussen Facebook (en andere socials) en Pinterest. Veel gebruikers van Pinterest gaan namelijk het platform op met een ‘intention to buy’. Dat is voor adverteerders de allerbeste doelgroep. Voor een gebruiker van Facebook is reclame eerder noodzakelijk kwaad. Net als de folders in je brievenbus of de reclame op TV en Youtube. Ik snap dat het er is, maar leuk is anders.

Afgelopen kwartaal zag de ARPU er zo uit:

Wat opvalt is dat de ARPU international nog extreem laag is. Terwijl 80% van de gebruikers international is. De hefboom die daar vandaan kan komen is heel groot en lijkt echt nog niet in de verwachtingen van de meeste beleggers te zitten.

Ben je er nog? Dan gaan we nu vooruit kijken…

Focus Pinterest 2022

Ok… in 2019 vonden we de ARPU te laag. In 2020 heeft Pinterest grote stappen gezet om dit te verbeteren. De ontwikkelingen in 2020 kwamen er in 2021 uit, de ARPU zat in de lift. De users zijn in 2020 aan komen waaien. Pinterest heeft de focus daar duidelijk niet gehad en zal zelf ook teleurgesteld zijn in de user growth. Dus in 2022 moeten ze aan de bak, wat is er intussen al zichtbaar?

Eind 2021 heeft Pinterest een Chief Content Officer aangesteld. Dat zegt iets over waar de nadruk gelegd wordt. Verder is er in 2021 fors geïnvesteerd om augmented reality toe te voegen aan het platform. De lippenstift die je wil kopen kan je nu met AR eerst uitproberen. Je kan je resultaten filteren op de haarstijl die je hebt of op je eigen skin-tone. Ik ben niet helemaal de doelgroep voor dat soort zaken, maar ik snap het nut. Pinterest heeft ook TwoTwenty in het leven geroepen. Dat is een team dat zich bezighoudt met het bedenken en ontwikkelen van nieuwe ideeën. Onlangs is daar PinterestTV uitgekomen. Dat gebruiken ze voor creators om shoppable episodes uit te zenden. Dus geen sluikreclame in de Youtube filmpjes. Gewoon adverteren omdat je een toffe content maker bent. In het verlengde daarvan heeft Pinterest Vochi overgenomen, een app om video’s te maken en te bewerken.

Het toont voor mij het enorme ontwikkelvermogen van Pinterest. Ze zijn al jaren in staat om steeds meer aan het platform toe te voegen. En het betekent dat Pinterest shopping persoonlijker en relevanter maakt. Vaak voegen die waarde toe voor zowel de gebruiker en de adverteerder. Die mix vind ik echt uniek.

Fair value Pinterest

Pinterest maakt gewoon winst. Het is geen bedrijf waar we nog moeten wachten of het winstgevend gaat zijn. De brutomarge is 80%. En 30-40% van de omzet gaat in R&D zitten. Verder hebben ze geen schuld en veel cash op de balans.

Ik heb vertrouwen in het businessmodel. Ik verwacht dat ze in de loop van 2022 de gebruikers weer laten groeien. En ik verwacht dat de ARPU verder stijgt de komende jaren. In mijn berekening kom ik nog steeds op een fair value van $73. En dan ben ik nog vrij conservatief geweest in mijn aannames en groeipercentages.

Er zijn natuurlijk ook risico’s. De belangrijkste is dat het aantal gebruikers moet gaan toenemen. Als dat uitblijft dan is de daling van afgelopen periode terecht en zijn we bovendien nog niet klaar met dalen. Ook kunnen andere partijen een inhaalslag maken en markt winnen van Pinterest. Pinterest is op dit terrein een soort first-mover en dan is inhalen lastig, maar niet onmogelijk.

Conclusie Pinterest

Op 04-01-2022 heb ik Pinterest bijgekocht op $33. Mijn positie is toegenomen met ca. 2,4% van mijn portefeuillewaarde, tot 6%.

Ahold, Veolia en KION

Deze bedrijven stonden al een tijdje dicht bij de fair value. Ahold heb ik nog eens herzien en heeft een kleine upgrade gekregen van €1. Meer kon ik er niet van maken. Ahold heb ik in maart 2021 gekocht voor €22. Inmiddels 42% rendement en de fair value is wel erg dichtbij. Ahold is voor mij dus een positie zonder grote onderwaardering, daarom heb ik het een beetje afgebouwd. Ik heb op 04-01-2022 een deel van mijn positie verkocht, het is nu weer ca. 5% van mijn portefeuille.

Hetzelfde gaat op voor Veolia. In januari 2021 gekocht voor €19,91 en nu 71% rendement verder zit het dicht tegen fair value. Ook daar dus een beetje afgebouwd zodat het weer 5% van mijn portefeuille is.

En tot slot KION Group, zelfde verhaal. Op 07-12-2021, op €101 en 124% rendement verder, een deel verkocht. In 2019 heb ik twee keer KION gekocht met een GAK van ca. €45. KION is door het afbouwen ca. 4% van mijn portefeuille.

International Airlines group

In het fair values artikel van december ’21 heb ik er al even bij stil gestaan. Er zit uiteraard nog allemaal onzekerheid in de toekomst met Corona. Maar ik ben er uit… Het virus wordt zwakker en levert relatief gezien minder ziekenhuisopnames op. We verwerken nog even de Omikron variant en daarna laten we het achter ons. En yes! we gaan weer vliegen!

Nee, ik ben geen viroloog. Maar die weten het ook niet. Ik ben gewoon positief en ik vind het scenario zo gek nog niet. In het artikel Top 3 aandelen van 2022 sta ik er ook bij stil.

Just Eat Takeaway

Ik ben niet bijgelovig… Maar afgelopen maandag bestelde ik pizza, via Thuisbezorgd. Met een koers van €50. Dat doe ik dus nooit meer. De koers zakte de dagen daarna naar €43.

Het staat vast dat mijn pizza dit veroorzaakte. Dan ben ik benieuwd wat het Thais eten volgende week veroorzaakt. Ik denk dat we dan weer makkelijk naar de €50 kunnen. Maar misschien komt het ook wel door de cijfers die ze 12 januari gaan presenteren. Ik ben heel benieuwd… In de fair values van volgende maand sta ik er zeker bij stil.

En mocht het tegenvallen? Dan probeer ik gewoon Chinees.

Tot slot

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!

Bubbels!

Niet de bubbels op de beurs, maar die in je glas. Het is namelijk 31 december. En nou ga ik je niet vertellen over de smaak van de diverse Champagnes, dat is niet helemaal mijn kopje thee. Daarvoor volg je het best wijn.fluencer op Instagram (echt een aanrader!). Ik kijk vandaag naar het bekendste bedrijf dat Champagne verkoopt. Moët & Chandon 🍾.

Moët heeft een Moat

In het dagelijks leven drinken we wijn van <€5. Voor de liefhebber of voor gelegenheden geven we €5 – €10 uit. Meer dan €10 doen we doorgaans niet. Tot we Champagne gaan drinken… Dan betalen we makkelijk meer dan €40.

Gister was ik bij de lokale slijter voor een flesje. Hij adviseert allerlei Champagne van kleine huizen. Die smaken namelijk beter dan de die van de grote merken. Of de mousserende wijnen uit andere landen of streken. Die zijn vaak minstens zo goed als de gemiddelde champagne, maar dan goedkoper. Het schap stond echter vol met flessen Moët. De slijter enigzins teleurgesteld: “dit is nou eenmaal wat mensen willen”. En daarmee betalen we een meerprijs voor het merk. We zijn bereid om daar €40-€80 voor uit te geven. Een gelijkwaardig alternatief kost €15. Nu valt over smaak niet te twisten, dus ieder kan zo zijn eigen voorkeur hebben. Maar dat we ook voor merk en de beleving betalen is voor mij wel duidelijk. Moët heeft dus een moat. Geen hele grote wat mij betreft, maar wel één die al heel lang bestaat en ook niet zomaar verdwijnt.

LVMH

Achter een sterk merk staat altijd een slim bedrijf dat in staat is het sterke merk te bouwen en te behouden. Bij Moët is dat Louis Vuitton Moët Hennessy, ofwel LVMH. LVMH heeft de afgelopen 10 jaar de omzet met ruim 20% per jaar laten groeien. En ook de winst is met ruim 10% per jaar gestegen. Blijkbaar doen ze iets goed…

Wat verkopen ze nog meer? Dom Pérignon, Veuve Clicquot en Mercier. Nog meer dure bubbels dus 🥂. Glenmorangie, voor de whiskey liefhebber. Uit eigen ervaring; super lekker! Verder is er Hennessy voor de cognac drinker. En allerlei andere dranken, die wellicht wat minder bekend zijn.

De volgende categorie is fashion. Van alles uit de high-end markt. Fendi, Dior, Givenchy, Kenzo, etc. Ik heb er niet zoveel mee, maar genoeg mensen wel. Het zijn producten waar je een premie betaald voor het merk. Van deze merken hebben ze ook de parfums en cosmetica. Ook ontbreken de horloges niet van bijvoorbeeld Hublot of Tag Heuer.

Kortom, LVMH verkoopt allerlei premium en luxe producten die je niet nodig hebt, maar wel heel graag wil hebben 😎.

Prestaties van het bedrijf

Wat opvalt is de hoge marge, ca. 26% operating margin. Daar moet nog wat interest en taxes vanaf, maar het businessmodel lijkt sterk. Op het coronajaar 2020 na laat LVMH structureel omzet- en winstgroei zien. Ook voor de komende jaren lijkt dat het geval als ik op de analisten af ga. Ik zie niet zoveel reden waarom dat niet het geval gaat zijn. Er ligt nog een enorme potentie in de opkomende middenklasse in Azië. Ook het genereren van cash gaat LVMH goed af, doorgaans ongeveer gelijke trend met de winstcijfers.

Als we een beetje verder inzoomen zien we een gigantische bruto marge. Van elke euro omzet blijft bijna 70% marge over. Slechts iets meer dan 30% zijn dus kosten voor het product zelf. Interessant is het dat daarna ook ca. 30% naar marketing gaat. Ik kan mij geen bedrijf bedenken dat zoveel geld uitgeeft aan marketing. Het is wel duidelijk dat ik de lokale slijter hier wel een beetje gelijk moet geven. Bij Moët betaal je toch een beetje voor de gebakken lucht.

Maar dat is niet erg. Het zegt iets over de kracht en het businessmodel van LVMH. Ik kijk als belegger niet naar LVMH als een producent van luxe producten, maar naar een slimme marketing machine.

Dat wat begon met zin in een glaasje bubbels, begint inmiddels op een fundamentele analyse te lijken…

LVMH is duur

Hoe kan het ook anders… Een eerste blik op de waardering maakt mij niet direct heel enthousiast. Een free cash flow per aandeel dat van €24 in 2022 stijgt naar ca. €28 in 2025. En daarna waarschijnlijk gestaag door stijgt. Met dat scenario kom ik op een fair value van ca. €425. Misschien zijn de inschattingen conservatief en zit er nog wat meer in het vat. We nemen een optimistische prognose waarbij ik nauwelijks toekomstige dips meerekenen en de groeivoet boven de doelen van het eigen management stel. Dan kom ik op een fair value van €620.

In deze fair values zit natuurlijk nog een ruime marge. Ik heb het aandeel nog niet lang genoeg gevolgd en geanalyseerd om er één fair value op te plakken. Maar met een koers van €731 ben ik nog niet zo heel erg bereid om er veel tijd in te stoppen. Mijn interesse in LVMH is wel gewekt, dus een plek op mijn watchlist zit er wel in.

Maar kunnen we het nu weer over Champagne hebben…

Doen we. Is LVMH nou een belegging in de Champagne en wijn business? Niet echt. Ongeveer 4% van de omzet halen ze uit dit segment. LVMH is een bedrijf met een grote gespreide portefeuille aan merken, of houses zoals ze het zelf zeggen.

Voor de bubbels houd ik het dus even bij het beoordelen van het product zelf. Nou ja, beoordelen… Ik drink het en dan vind ik het waarschijnlijk gewoon lekker 😉.

Tot slot

Ik wens iedereen een super fijne jaarwisseling. Laten we knallend het nieuwe jaar ingaan en een grote strik om het afgelopen jaar doen. Om het af te sluiten en op weg te gaan naar een beter 2022 of hopelijk om het af te sluiten als een fantastisch 2021.

Ik wens je alle geluk, liefde en gezondheid in 2022.

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week! In het nieuwe jaar!