Fair Values december ’22

Inflatie en rente. Dat is waar beleggen over gaat! Toch?

Stuiteren maar…..

Als je aandelen van techbedrijven hebt dan ben je al gewend aan dagscores van plus of min 7%. En dat is niet omdat die bedrijven iets te vertellen hebben. Het gaat namelijk over een inflatiecijfer dat 0,2 procentpunt van de verwachting afwijkt. Of een centrale bank voorzitter die vertelt dat hij meer bewijs nodig heeft voor dalende inflatie. Nieuws over inflatie en rente werkt met een enorme hefboom door in de koersen.

De verklaring

Laten we eens even uiteenzetten welke verklaringen je daarvoor kan vinden.

  • Inflatie zorgt voor hogere inkoopkosten en die kan je niet altijd doorberekenen aan de klant. Dat betekent minder winst en dus een lagere koers
  • Een hogere rente betekent een hoger risicovrij rendement. En dat zorgt weer voor een hogere rendementseis op aandelen. Gevolg: lagere koersen.
  • Hogere rente zorgt voor een economische rem. En dat betekent minder winst en dus lagere koersen.

Je kan zelf vast nog wel een paar varianten bedenken, maar ze komen altijd ongeveer op bovenstaande redenaties uit.

Het klinkt logisch en theoretisch is het ook wel te onderbouwen. Maar is het ook waar?

Wat is waar?

Dit is misschien wel de belangrijkste vraag tijdens je beleggingscarriere. Het nieuws wat je leest wordt namelijk vaak verkeerd om geredeneerd. Als de gebeurtenis “dalende koersen” is, dan gaan we de verklaring zoeken die daar bij past. En tádá… Je leest een nieuwsbericht dat actueel is en het voorziet je van een duiding.

Het probleem is alleen dat je er dan vanuit moet gaan dat de reactie op de beurs een goede vertaling is van de daadwerkelijke gebeurtenissen. Op lange termijn klopt dat ook wel, maar op korte termijn gaat dat totaal niet op. Volgens mij weten we allemaal dat men op de beurs enorm overdrijft, zowel positief als negatief. En we weten ook dat men irrationeel of emotioneel handelt naar de waan van de dag.

Daarom kijken we vandaag even naar de statistiek en niet naar de verklaringen in de nieuwsberichten.

Stijgende rente

Laten we even 30 jaar terugkijken. Wat deden aandelen tijdens renteverhogingen en wat tijdens renteverlagingen. Op basis van de standaardverklaring zou het super eenvoudig moeten zijn. Iets in de geest van: Aandelen presteren goed bij dalende rentes en slecht bij stijgende rentes.

De statistiek…

Hé… In periodes van rentestijgingen doen aandelen het best goed! Nu snap ik best dat je statistisch vanalles kan aanmerken op deze tabel. De rendementen moeten eigenlijk geannualiseerd zijn. En er zijn “outliers” zoals de financiële crisis, waarvoor je moet corrigeren. Maar de kern van de conclusie blijft staan. Aandelen doen het vaak best goed wanneer rentes stijgen.

Als we iets verder terug gaan, naar 1971, dan zien we dat aandelen gemiddeld 20% stijgen in periodes met stijgende rentes. Dat blijkt uit onderstaande statistiek, gevat in een plaatje…

Het punt is dat stijgende rentes aandelen niet hebben weerhouden om te stijgen. En misschien is het niet zo gek dat aandelen stijgen wanneer we de rentes verhogen. Rentes worden vaak verhoogd als het economisch goed gaat en de werkloosheid laag is. En economische groei en stijgende koersen gaan dan wel weer hand in hand.

“this time is different”

Nee, nee… this time is niet different 😁. We komen uit een periode met een historische hoge groei van bijna 6% in 2021. Afgelopen kwartaal groeide de economie met bijna 3% op jaarbasis. En afgelopen maand is de werkloosheid nog steeds historisch laag op 3,7%. Ter vergelijk, 12 maanden geleden was de werkloosheid 4,2%. (NB alle economische data is uit de VS).

Ook “this time” stijgen de rentes bij een ijzersterke economie.

Hoge inflatie

Ok vergeet de rentes… Inflatie is de boosdoener! 😤 Toch?

Hier het lijstje met de jaren waarin de inflatie het hoogst was.

Prima jaren om per saldo te beleggen dacht ik zo. Er is ook geen enkel verband te zien tussen inflatie en aandelen returns. Inflatie dus ook maar een beetje uit het verdomhoekje halen…

Iemand moet de schuld krijgen! 😇

Zijn wij dat niet gewoon. De beleggers? Hebben we in 2021 niet iets teveel gedacht dat de bomen tot in de hemel groeiden. Kan het zo zijn dat al het gratis geld ons iets teveel ongebreidelde groei heeft gegeven? Zijn de tekorten aan personeel in de zorg en in het onderwijs niet een gevolg van iets teveel economische hebzucht?

Als het allemaal een beetje teveel was afgelopen jaren, dan is het logisch dat we weer een beetje terug naar normaal gaan. Geld is niet meer gratis en de werkgelegenheid komt weer in balans. Dat is een veel betere basis voor toekomstige economische groei!

Optimistisch voor aandelen

Ik denk dat we ons wat minder bezig kunnen houden met rente en inflatie. De verwachting voor de inflatie op langere termijn is ca. 2%. De “5-year, 5-year forward inflation rate” staat namelijk al een tijdje rond dat percentage. Deze indicator meet de verwachte gemiddelde inflatie gedurende 5 jaar, gerekend vanaf 5 jaar van nu. In dit geval dus de verwachte gemiddelde inflatie van 2028 t/m 2032.

5-year, 5-year forward inflation rate

Verder zijn de korte termijn verwachtingen voor de inflatie 3-4% voor 2023 en 2-3% voor 2024. Ik vind dat allemaal niet zo spectaculair.

En dat alles gebeurt in een tijd waarin de werkloosheid laag is. En waar we ongekend veel technologische innovaties hebben die ons welvaart komen brengen, denk bijvoorbeeld aan AI.

De komende 10 jaar krijgen we nog allerlei tegenslagen en uitdagingen. Er staat vast weer een volgende crisis voor de deur, we weten alleen nog niet welke. Zo gaat dat altijd. Iets onvoorziens gaat de wereld weer een beetje op z’n kop zetten, maar inflatie en rente gaat dat niet zijn. Dat is van het hier en nu en lossen we komende tijd met z’n allen op.

Fair values

Er is niks veranderd….. En ik heb ook geen transacties gedaan. Maar voor de volledigheid het fair value lijstje.

En DocuSign kwam met cijfers, daar kan ik nog wel even bij stil staan…..

DocuSign

Docusign kwam nog wel met cijfers. Het kwartaal was sterk met een omzetstijging van 18% en de marges bleven op peil. Al met al iets beter dan voorspeld, maar dat is inmiddels de standaard bij DocuSign. De outlook was vervolgens wat mager met “single digit” omzetgroei. Maar ook dat komt niet helemaal uit de lucht vallen. Het is al een tijdje duidelijk dat de organisatie niet goed is ingericht om nieuwe groei te creëren. Vandaar dat de vorige CEO moest vertrekken en er inmiddels een nieuwe CEO aan het roer staat.

En over de nieuwe CEO gesproken… Die wekt vertrouwen. Hij heeft een scherp beeld hoe hij de organisatie van DocuSign gaat omvormen tot de groeimachine die het eerder ook was. Daarnaast gaat hij de “go to market” strategie aanpassen zodat het markt en product elkaar beter weten te vinden. Dat de koers de dagen na de earnings fors opliep komt denk ik vooral door het vertrouwen dat men heeft in de CEO en zijn teksten in de earnings call. Eén van de quotes:

“Obviously, I didn’t join to run a low or mid-single-digit revenue company. So, I’m pushing very hard to get us to a different place, and we’re — we hope to have a lot of news to report on that over the next few quarters.”

Ik heb geen aanleiding om de fair value aan te passen. Maar een goede CEO helpt ter ondersteuning van de fair value die ik al had berekend. Daarvoor moet de groei inderdaad wel snel weer terugkeren naar “double digits”.

Op naar 2023

De kans is groot dat beleggingsjaar 2022 ook voor jou in het rood staat. Ik hoop dat je dit jaar hebt kunnen leren en de moed hebt gehouden om te blijven beleggen. Als je als belegger door deze tijden heen komt is de kans groot dat je het vol gaat houden voor de lange termijn. En dat is volgens mij wat je uiteindelijk wil.

Laat voor 2023 de waan van de dag een beetje aan je voorbij gaan. En blijf kijken naar waar de wereld over 5, 10 of 20 jaar vanaf vandaag staat. Het grootste risico is waarschijnlijk niet dat je een negatief jaar hebt op de beurs, maar dat je door een onzeker gevoel stopt met beleggen. Dat zou zonde zijn.

Voor nu….. Geniet van de kerstdagen en oud en nieuw. Laat de zorgen van 2022 achter je en kijk nog even terug naar al het moois van 2022. En maak er vooral een geweldig 2023 van.

Geniet en wees een beetje lief voor elkaar. Proost! 🥂

Tot slot

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 15 januari. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values november ’22

De nieuwe fair values update 🥳! In oktober was er geen update, maar wel een onwijs gezellige borrel in de Kleine Komedie. Ik vond het ontzettend tof om jullie te ontmoeten en te spreken. Ik heb niet iedereen kunnen spreken en sommigen konden er niet bij zijn….. Volgens mij hebben we genoeg reden om nog een keer iets te organiseren 🥂. Ik heb er zin in.

De show in de kleine komedie kan je hier terugluisteren. En verder heb je mij in oktober twee keer in de podcast kunnen horen. Over het beleggingsproces en bedrijfsschulden.

Owja….. En in de aflevering over het beleggingsproces heb ik, tussen neus en lippen door, verteld dat ik een beleggingsidee altijd tegen iemand aanpraat. Iemand die toevallig in de buurt is en het kan horen. En dat die iemand in mijn geval toevalligerwijs vaak mijn vriendin is (naam is bij de redactie bekend). Deze uitspraak heeft inmiddels veel luisteraars doen besluiten om beleggingstips in te winnen bij haar 😂.

Ik zal jullie even voorstellen aan mijn vriendin. Dat is Kim (de redactie is slecht met geheimen). Kim vind dat ik veel praat, vooral veel over beleggen 🤓. Kim heeft hobby’s en dat is niet beleggen. Ook voor een goede fundamentele analyse mag ik haar ‘snachts niet wakker maken. Mogen jullie raden hoeveel ze van mijn verhaal hoort en onthoudt? 😇

Kim heeft ook de eigenaardige eigenschap om niet te doen wat ik zeg. Vooral met beleggen. De maandelijkse vraag: “wat moet ik kopen?” beantwoord ik altijd netjes met wat ik zou kopen. Maar ergens bekruipt mij het gevoel dat ik net zo goed de uitslagen van de laatste lokale biljart competitie kan opnoemen. Haar portefeuille lijkt namelijk samengesteld door een beursdolfijn 🐬. Beursdolfijn?

Misschien maar goed ook. Dolfijnen en apen doen het doorgaans beter dan beursexperts.

Maar laten we over naar de orde van de dag. Het is november en hier is de nieuwe update van de fair values!

Fair values

Bij deze

Transacties

Een paar transacties sinds de laatste update van 18 september. In september, na de laatste update, heb ik bijgestort en Kion bijgekocht (€20). In oktober heb ik Alphabet bijgekocht ($97). In november heb ik Meta bijgekocht ($90) en Airbnb nieuw gekocht ($95) 😎. Voor die laatste twee transacties was de maandelijkse inleg, dividenden en restant cash niet genoeg….. Ik heb daarvoor een deel van ASR verkocht. ASR was 9% van mijn portefeuille en de onderwaardering is relatief beperkt. ASR heb ik in november teruggebracht naar 4%, Meta verhoogt naar 4% en Airbnb voor 4% toegevoegd.

Waarom?

Dit alles in lijn met mijn verhaal bij Jong beleggen de Show in de Kleine Komedie. Ik zie meer waarde in cyclische, groei en techbedrijven. Ik beleg namelijk alvast voor de periode waar we niet meer bang zijn voor een recessie, oplopende inflatie en stijgende rentes.

En als we in die periode zitten is er wel weer wat nieuws aan de hand. Dan beweeg ik wel weer naar alles wat dan niemand wil hebben. 😉

Maar laten we mijn holdings even langslopen…..

Airbnb

  • Fair value $142 (was $144)
  • Koers $98
  • Onderwaardering 31%

Nieuwe positie!

In April ’22 heb ik met Pim Verlaan Airbnb geanalyseerd. De basis van de analyse is onveranderd, Airbnb is een fantastisch bedrijf met een sterk verdienmodel en uitstekend management. De koers was toen $160 en deze maand $95. Tjah….. Toen heb ik mijn bierviltje er weer bijgepakt.

Waarde

De FV van $142 ligt dicht bij de FV van $144, maar toch is er onderliggend wat veranderd. Vanaf mei ’22 houd ik namelijk rekening met een rendementseis van 11% in plaats van 10% (het hoe en waarom kan je hier nalezen). Die aanpassing verlaagt de fair value. Aan de andere kant presteert Airbnb beter dan we in april dit jaar hadden voorspeld. De omzet valt dit jaar ca. 6,5% hoger uit, maar vooral de winstmarge is veel harder opgelopen dan gedacht. We hebben in onze analyse rekening gehouden met oplopende kostenvoordelen ten opzicht van de omzet over de jaren 2021 tot 2036. Dit was dit overzicht:

  • De omzet stijgt 1 jaar met 30% en daarna met 20%, geleidelijk afnemend naar 10%;
  • De cost of revenue (COR) gaat van 19% naar 14%;
  • Operations & support (O&S) gaat van 14% naar 11%;
  • Sales & marketing (S&M) gaat van 20% naar 14%;
  • Product & development (P&D) van 23% naar 15%;
  • General & administrative (G&A) van 14% naar 9%;

Die kostenvoordelen lopen veel sneller op dan gedacht. Ik verwacht nog steeds ongeveer dezelfde eindstanden. Alleen is Airbnb wel 2 jaar ingelopen op mijn planning 🚀. Dat effect doet de aanpassing van de rendementseis bijna teniet waardoor de fair value uitkomt op $142.

En wat vindt Kim…

D: Wat vind jij van Airbnb?
K: Leuk! Waar gaan we heen?

🤔

Dit ontwikkelt zich tot een iets met: blij en een dode mus…..

Dus we gaan binnenkort 3 dagen naar Maastricht 😇

Alphabet

  • Fair value $141 (was $142)
  • Koers $98
  • Onderwaardering 30%

Niet zoveel aan de hand

Alphabet kwam met kwartaalcijfers en de advertentie-inkomsten vallen wat tegen. Daar was nogal wat gedoe over, inclusief een activistische aandeelhouder die opstaat. Het mes moet in de kosten en alles moet lean & mean. Aandeelhouders willen elke cent eruit persen. Liefst morgen en anders gister.

Het is toch eigenlijk heel simpel, al heel lang. Als de economie een beetje afremt gaan advertenties minder opleveren, dat is niet alleen bij Google. 20 jaar geleden hadden kranten daar ook last van. De verbazing over beperkte groei bij Alphabet zegt meer over de analisten dan over Alphabet zelf.

De waarheid ligt ergens in het midden. En wat mij betreft leggen de CEO en CFO dat ook zo uit. De focus gaat naar een beperkter aantal producten. De resources worden gericht op de high growth onderdelen. En ze gaan kostenbesparingen doorvoeren. Dat was overigens al een lijn die ze hadden ingezet en kwam niet ineens op. Er zijn al onderdelen afgestoten of gestaakt. En het verminderen van het aannemen van personeel was al ingezet. Toch laten ze de belangrijke kern van Alphabet staan: “Talent is the most precious resource” zei Sundar Pichai. Dit is slechts één voorbeeld waardoor ik enthousiast blijf over de koers die ze varen. Het wordt geen “hack & slash” om op korte termijn een paar dollars extra te verdienen, maar wel een verstandige koers om op lange termijn meer waarde te creëren.

De kleine aanpassing van de fair value heeft te maken met kleine aanpassingen in 2023 en 2024, de lange termijn blijft verder staan.

Alstom

  • Fair value €39 (was €39)
  • Koers €25
  • Onderwaardering 36%

Blijft zoals het was

De kwartaalcijfers waren netjes. Het meeste gewoon conform verwachting. De analyse van bijna een jaar geleden staat in basis nog steeds, in deze aflevering van de podcast lees en luister je de uitgebreide analyse. De FV is voor een groot deel gebaseerd op de middellange termijn verwachting van het management. Die verwachting is ook nu weer bevestigd. Ik verwacht dat het management van Alstom prima in staat is om die inschatting goed te maken. Vanuit het orderboek kan je dergelijke omzet en marge voorspellingen wel doen. Daarnaast is het goed om te zien dat ze de probleemprojecten uit de overname van Bombardier goed kunnen wegwerken.

Bij Alstom wordt het volgend jaar interessant om te volgen of ze voorbij de middellange termijn doelstellingen gaan kijken. “Alstom in Motion” is in 2019 gelanceerd en kijkt naar 2025 als middellange termijn. In 2024 verwacht ik een nieuw verhaal, 2023 is dan de opmaat waarin je al wat informatie gaat krijgen.

ASR

  • Fair value €58 (was €55)
  • Koers €44
  • Onderwaardering 24%

Overname Aegon Nederland

Een mooie overname die de consolidatie van de verzekeringsmarkt versnelt. Ik verwacht dat het waarde toevoegt voor ASR. Er zijn kostenvoordelen te behalen en de concurrentiepositie wordt beter waardoor de marges kunnen verbeteren.

ASR is een blijft een sterk en degelijk bedrijf. Er is niet zoveel spannends te beleven maar dat is in dit geval gewoon goed nieuws. De Fair value is iets omhoog omdat 2022 uit de DCF is verdwenen en ASR rustig doorgroeit in 2023. Daarnaast heb ik de overname van Aegon Nederland globaal opgenomen.

Dat ik ASR heb verkleind heeft niets te maken met mijn analyse of de verwachtingen. Ik wou het gewoon weer terug hebben naar “normale” proporties (van 9% naar 4%).

Berry Global

  • Fair value $96 (was $96)
  • Koers $55
  • Onderwaardering 43%

Dopjes

Ken je deze al?

Berry Global Wins Prestigious Sustainability Award for Circular Solution that Minimizes Plastic Waste

Is ontwikkeld en geproduceerd door Berry. Het is niet zo innovatief als de Meta Quest Pro of de Tesla Robot….. Maar de wereld heeft plastic dopjes nodig 😄. Sterker nog….. Op dit moment hebben dopjes een grotere rol mijn leven dan VR brillen.

Voor mezelf heb ik deze specifieke dopjes niet nodig. Ik gooi onderweg namelijk alles in de prullenbak. Maar de wereld vraagt al jaren om een oplossing voor het “losse-dopjes-probleem”. In onderstaande video en link een schets van het probleem.

https://www.diveagainstdebris.org/news/ugly-journey-plastic-bottle-cap

De roep om extra prullenbakken te plaatsen snap ik ook, alleen heeft dat totaal geen effect. Iemand die plastic op de grond gooit doet dat nooit omdat de prullenbak te ver weg staat. Die doet dat omdat….. (vul zelf maar in). Diverse onderzoeken wijzen ook uit dat gedrag het probleem is, niet de prullenbakken in de openbare ruimte.

Dan nog even de review van “de nieuwe dopjes van Berry” 😉. Ze functioneren helemaal prima, ze zijn moeilijk kapot te krijgen en het went snel. Je moet wel de fles goed gedraaid houden want anders giet je je drinken over de dop 😜. Vier sterren 👍 .

Maar goed, waarom vertel ik dit? Het viel mij op terwijl ik Berry Global aan het volgen was. En de cijfers waren niet echt interessant. Gewoon goed en steady. Ook met oplopende kosten en teruglopende economie. En dat goed en steady levert de komende jaren $7-10 winst per aandeel op. Ik heb dan niet echt veel ingewikkelde rekenmodellen nodig om te bepalen dat $55 gewoon niet zo duur is.

En wat vindt Kim…

Dopjes, plastic op straat, innovatie in de plastic verpakkingsindustrie…..

Kim vindt dat ik veel praat 🤨.

BMW

  • Fair value €117 (was €117)
  • Koers €84
  • Onderwaardering 29%

Still going strong

Alles wat ik in Augustus ’22 schreef staat nog als een huis. Ik heb niet zoveel toe te voegen.

Deutsche Post

  • Fair value €50 (was €48)
  • Koers €39
  • Onderwaardering 22%

Guidance omhoog

Bij de update van Augustus ’22 was ik nog wat terughoudend om de toekomst positief bij te stellen. Hoewel de cijfers daar op korte termijn wellicht aanleiding toe gaven. Maar bij de laatste kwartaalcijfers heeft het management de eigen verwachting opgeschroeft. Voor mij een bevestiging om mijn ramingen ook een beetje omhoog te tillen.

Deutsche Post is mijn kleinste positie. Het bedrijf presteert ijzersterk en laat in deze lastige tijd zien dat het gewoon kan presteren en groeien. De onderwaardering is echter ook niet enorm dus voorlopig vind ik het prima om het onderin mijn portefeuille te laten bungelen. Ik ben de komende jaren vooral nieuwsgierig wat het doet als we in een forse recessie belanden. Op basis van die informatie kan ik mijn aannames wellicht naar boven bijstellen. Het terugkijken naar eerdere recessies vind ik een slechte vergelijking. Deutsche Post is een heel ander bedrijf geworden en de wereld is qua logistiek, supply-chain, bezorging en E-commerce totaal veranderd. Ik denk dat je daarom de toekomst van neergaande economische cycli niet nauwkeurig kan voorspellen.

En wat vindt Kim…

K: Wat moet ik deze maand kopen?
D: Je hebt al heel veel cyclisch en tech in je portefeuille. Een beetje spreiden kan geen kwaad. Ik vind Deutsche Post een supersterk bedrijf en inmiddels veel interessanter dan PostNL. Deutsche Post heeft namelijk de komende jaren veel meer baat bij het internationale vrachtverkeer. De schaal die ze hebben zorgt voor een Moat die de markt nog zwaar onderschat.
K: Ok…..

Kim heeft inmiddels aangekocht…..

PostNL 🤷‍♂️

Docusign

  • Fair value $146 (was $146)
  • Koers $46
  • Onderwaardering 68%

Nieuwe CEO

Allan Thygesen is de nieuwe CEO van DocuSign. Voorheen was hij President bij Google. Er is niet heel veel over hem te vinden maar aan de oppervlakte lijkt hij een geschikte CEO voor Docusign. DocuSign omschrijft het als volgt: “”He is a customer-focused innovator with deep experience in e-commerce, the digitalization of business, and leading high-growth scale organizations.” De komende maanden ga ik DocuSign goed in de gaten houden en dan met name de nieuwe CEO.

CLM Leader

In oktober is de CLM oplossing van DocuSign voor de derde keer op rij benoemd als “leader” in de Magic Quadrant van Gartner. Gartner is één van de beste in het onderzoek naar dergelijke onderwerpen. Het is in ieder geval een bevestiging dat dat wat ze aan het ontwikkelen zijn door een gerenommeerde partij als meest waardevol wordt gezien.

https://www.docusign.nl/blog/docusign-clm-leider-in-gartner-magic-quadrant-voor-contract-lifecycle-management

Waardering

De FV van DocuSign blijft enorm onzeker. Er rommelt vanalles en de komende maanden moet ik goed gaan rekenen met de nieuwe informatie die beschikbaar gaat komen. Maar voor nu geldt de passage die ook in de update van Augustus ’22 stond.

We moeten het alleen ook niet al te dramatisch maken. De omzet groeide nog met 25%, er staat meer dan een miljard cash op de bank, De brutomarge is nog meer dan 80%, de free cash flow is ruim positief en er blijven maar klanten bijkomen.

We zullen zien…..

Electronic Arts

  • Fair value $137 (was $137)
  • Koers $130
  • Onderwaardering 5%

Op zoek naar momentum

EA doet wat het moet doen, gewoon games uitbrengen in de bekende franchises. Dat brengt groei met zich mee en dat doen ze uitstekend. Ook de afgelopen kwartaalcijfers bevestigen dit. De onderwaardering is klein maar toch houd ik ze graag aan in mijn portefeuille.

Ik wacht bepaalde nieuwe releases graag af en met de aangekondigde nieuwe versie van The Sims, kan het momentum snel veranderen. The Sims 5 kan wel eens ontwikkeld worden zodat het heel goed te monetizen is. Bij de huidige Sims franchise is dat toch een beetje een 1.0 variant. Een goede multiplayer kan die game qua verdienmodel extreem vooruit helpen. Het is allemaal een beetje koffiedik kijken, maar ik wacht het graag af.

Daarnaast zit er nog verborgen waarde bij bedrijven in de gaming industrie. Dat wat zij maken en uitgeven is uniek en kent toepassingen in de filmindustrie en kan gebruikt worden in de AR en VR wereld. Je begint niet zomaar een groot gaming-bedrijf en daarom zie je ook grote overnames de afgelopen jaren. EA is dan misschien niet overnamekandidaat #1, maar hun ontwikkelkracht en kennis van monetizen is veel breder te combineren. Het is de fantasie die ik graag nog even afwacht.

Heidelberg Materials

  • Fair value €96 (was €96)
  • Koers €52
  • Onderwaardering 54%

Nieuwe naam

Van HeidelbergCement naar Heidelberg Materials. En dat was dan ook wel het grootste nieuws 😄. Ondanks stijgende prijzen blijft Heidelberg gewoon winst maken. Ongeveer net zoveel als vorig jaar. Prima kwartaalcijfers dus. Onderwaardering is nog steeds heel groot, komt vast wel een keer goed…..

International Consolidated Airlines Group

  • Fair value £3,5 (was £3,3)
  • Koers £1,3
  • Onderwaardering 62%

Party like it’s 2019

Er werd alweer winst gemaakt vorig kwartaal. En ook in Q3 is de omzet en winst opgevoerd bij alle airlines van ICAG. In Q1 2023 verwacht men dat de capaciteit op 95% van het 2019 niveau is beland. Verder zijn de schulden nog torenhoog, maar daartegenover staat 13 miljard cash! Vandaar dat hier en daar de geruchtenmolen is aangezwengeld in de media. ICAG zou geïnteresseerd zijn om TAP en EasyJet te kopen. Het zou passen in de consolidatiestrategie van ICAG en het zou de concurrentie uitdunnen. Maar of het er echt van komt valt te bezien. Maar het feit dat er veel airlines zijn die kwakkelen met winstgevendheid of aan het infuus van de overheid hangen is interessant voor ICAG. Een bedrijfstak waarbij de meeste partijen eigenlijk niet echt bestaansrecht hebben gaat vroeg of laat consolideren en dan blijven de sterkste spelers over. Ik denk dat ICAG daar één van is.

Voor nu heb ik de FV een klein stukje verhoogt. De huidige omzet en winstontwikkeling geven daar genoeg aanleiding voor.

Just Eat Takeaway

  • Fair value €81 (was €81)
  • Koers €21
  • Onderwaardering 74%

Het gaat de goede kant op

De adjusted Ebitda wordt sneller positief. De deal met Amazon begint z’n effect te hebben. Ze gaan samenwerken met Getir, wat een teken is dat het platform van JET waarde biedt voor dergelijke partijen. En zo blijft JET de stappen in de goede richting zetten.

FV blijft wat mij betreft staan. Bij korte termijn tegenwind gaat de FV niet echt omlaag, maar bij korte termijn meewind ook niet omhoog. Het echte geld zit bij JET veel verder in de toekomst en we praten hier over Ebitda marges van 0,X% op korte termijn. Dat doet gewoon niet zoveel voor de waardering. Wat het wel doet is een bevestiging dat het de goede kant op gaat.

Kion Group

  • Fair value €67 (was €67)
  • Koers €27
  • Onderwaardering 59%

Bijgekocht

In de update van September ’22 had Kion al de hoofdrol. Heel veel meer valt er nu niet te melden. Kion kwam wel met kwartaalcijfers maar die lagen in lijn met de verwachtingen. En bevestigde eigenlijk dat wat in mijn vorige update als stond. Kion heb ik in september bijgekocht op €20.

En wat vindt Kim…

Kim heeft Kion in portefeuille en ze vind de koers te laag. Ik denk dat dat komt omdat ze er verstand van heeft 😎.

Meta

  • Fair value $255 (was $312)
  • Koers $112
  • Onderwaardering 56%

Dure hobby…

Maar super cool!

Onderstaande video geeft wat mij betreft een veel beter beeld wat Meta Labs nou precies inhoudt. Het is niet het bouwen van een VR-bril met een “gimmicky” metaverse platform. Het gaat over het totaal opnieuw ontwikkelen van hoe we techniek in de moderne tijd beter kunnen gebruiken. Het borduurt nauwelijks voort op de bestaande hardware en techniek en daarmee heeft het de potentie om een enorme stap voorwaarts te creëren.

https://www.cnet.com/tech/computing/behind-the-doors-of-metas-top-secret-reality-labs/

Maar er is een downside, eigenlijk twee. De ene heeft te maken met het eerste deel van “dure hobby”. In de laatste kwartaalcijfers blijken de uitgaven fors opgevoerd tot een run-rate van $15 miljard! En met die proporties had ik ook geen rekening gehouden. Dat drukt dus op de resultaten de komende jaren en daarmee gaat de FV een tikkie achteruit.

De tweede heeft te maken met Apple. Er komen steeds meer berichten naar buiten over de VR bril van Apple en die zijn veelbelovend. Als we dat combineren met het feit dat Apple extreem goed is als het aankomt op het introduceren van nieuwe producten, dan heeft Meta er in potentie een grote concurrent bij. Het is nog geen reden om hierdoor de FV te verlagen, maar het is wel iets om in de gaten te houden. De hele metaverse gaat geen winner takes it all markt worden, maar het zou voor Meta wel noodzakelijk zijn om first mover te blijven, anders zijn al die miljarden het niet waard.

Owja en de teruglopende advertentie-inkomsten….. Tjah, zelfde verhaal als bij Alphabet, het is nou eenmaal zo. Soms gaat het goed en soms wat minder, dan kan je gewoon opnemen in je calculaties.

Als met al zorgen de hogere investeringen in de Metaverse de komende jaren ervoor dat ik de FV naar beneden moet bijstellen. Van $312 naar $255. Desondanks ben ik nog steeds enthousiast.

Pinterest

  • Fair value $60 (was $60)
  • Koers $25
  • Onderwaardering 58%

Heeft nog wat tijd nodig

Nette kwartaalcijfers. ARPU wat omhoog en MAU eindelijk stabiel. Vanaf nu wil ik graag zien dat de MAU weer gaat groeien en dat nieuwe producten ook daadwerkelijk bij gaan dragen aan omzet en winst. Er gaat veel naar R&D en er moeten tekenen zijn dat het gaat aanslaan. Voor nu ziet het er allemaal goed uit en verwacht ik dat het wel goed gaat komen. Ook voor Pinterest zit de waarde wat verder in de toekomst. In de update van Januari ’22 stond ik wat uitgebreider stil bij Pinterest. Eigenlijk geldt de analyse van toen nog steeds voor 2023.

Samsung Electronics

  • Fair value €1513 (was €1513)
  • Koers €1030
  • Onderwaardering 32%

Beweegt een beetje mee

De chipmarkt zakt een beetje weg. Zo beweegt Samsung ook een beetje mee naar beneden qua omzet en winst. Economische achteruitgang gaat de consumentenelektronica ook nog wat raken waarschijnlijk. Maar het lange termijn plaatje van Samsung is nog gewoon hetzelfde. Het blijft een cashmachine dat extreem veel geld blijft investeren in de modernste fabriekshallen en elektronica.

Shell

  • Fair value €32 (was €31)
  • Koers €27
  • Onderwaardering 16%

Korte termijn blijft gunstig

De olie- en gasprijzen blijven niet eeuwig verhoogt. Maar nu nog ff wel….. Het duurt allemaal wat langer dan gedacht en daar profiteert Shell van. Op termijn gaat alles altijd weer naar ‘normaal’, maar het feit dat het nog opgerekt wordt zorgt voor een kleine positieve bijstelling in de FV van Shell. Het geld stroomt binnen als water, de schulden zijn afgebouwd en het geld gaat terugvloeien naar de aandeelhouder.

Moet Shell dat niet in duurzame energie stoppen? Ja en nee. Dat doen ze namelijk al. Er is geen partij die meer geld uitgeeft in Nederland aan de energietransitie dan Shell. Zie deze tabel.

Maar ze moeten nog meer investeren? Zou het zo kunnen zijn dat er gewoon niet zoveel opties zijn om “meer” te investeren? Vergunningen voor bouwen van windmolenparken? Duurt toch even en niemand wil ze in z’n achtertuin. Natuurlijk kan en wil Shell wel meer investeren. In percentage van de omzet doen ze nog relatief weinig zou je kunnen zeggen. Maar je moet het geld wel ergens kwijt kunnen. Bij mij thuis werkt dat ook zo. Groenten eten is super gezond, het grootste deel van mijn maaltijd bestaat er uit en mijn boodschappenmandje is voor het grootste deel gevuld met paprika’s, courgettes en broccoli. In percentage van mijn inkomen geef ik alleen niet zoveel uit aan groenten. Is het dan gezond om nog meer groenten te kopen, omdat het kan?! Ik krijg het alleen niet meer op…..

En wat vindt Kim…

Kim lust ook graag groenten.

En ze heeft ook Shell in portefeuille.

Signify

  • Fair value €48 (was €48)
  • Koers €31
  • Onderwaardering 36%

Is zoals het was

Afgelopen kwartaal werd wel duidelijk dat de groei er een beetje uit is door de economische omstandigheden. Er wordt nog wel wat groei verwacht voor 2022. Per saldo staat de analyse nog. In de update van Juli ’22 heb ik daar wat meer over gedeeld.

Smurfit Kappa

  • Fair value £45 (was £39)
  • Koers £31
  • Onderwaardering 32%

Zet sterke lijn voort

Bij de vorige kwartaalcijfers bleek al hoe sterk Smurfit blijft presteren. In de update van Augustus ’22 deelde ik mijn enthousiasme al over de groeicijfers. In het laatste kwartaal zet Smurfit dit weer ijzersterk door. Met deze nieuwe inzichten en het verstrijken van tijd komt er een hogere FV uit van £45. Dat heeft vooral te maken met een hogere omzet en winstgevendheid dan verwacht in deze economische omstandigheden. Dat betekent dat ik verwacht dat ze ook in de toekomst bij tegenwind de winst goed op peil kunnen houden. Daardoor gaat er wat toekomstige voorzichtigheid uit mijn doorrekeningen en dat zorgt voor een hogere FV.

Thor Industries

  • Fair value $133 (was $133)
  • Koers $84
  • Onderwaardering 32%

Betrouwbaar en degelijk

Cijfers van Thor waren allemaal dik in orde. Kan er vanalles over vertellen maar het ligt allemaal een beetje in de lijn van wat ik de afgelopen maanden al heb gedeeld. Wat deze keer weer opvalt bij de presentatie van de cijfers is de rust en het vertrouwen wat het management uitstraalt. Deze quote illustreert dat mooi.

“As we enter our fiscal 2023, there remains a level of uncertainty in respect to near-term economic growth and consumer demand. While we navigate this volatility, our experienced operating management teams and proven business model give us a distinct advantage in an ever-changing market. We remain confident in the resiliency of our business model based on our past performance over previous economic cycles, the strength and experience of our management teams, and our discipline to remain focused on what we can control.”

Zalando

  • Fair value €80 (was €80)
  • Koers €30
  • Onderwaardering 63%

Sterke signalen

Zalando is een strategische partnership aangegaan met Nike. Dat gaat allemaal niet ineens voor meer winst zorgen, maar het is een teken van de kracht van Zalando. Nike is de afgelopen jaren bezig geweest om zoveel mogelijk via eigen kanalen te verkopen, maar voor Zalando maken ze een uitzondering. Nike geeft deze uitleg: “With partners like Zalando, we can serve them with more speed, convenience, and connection to our brand and sport than ever before.”.

Zalando bereikt afgelopen kwartaal meer klanten en haalt meer omzet, terwijl het consumentenvertrouwen en de algemene vraag naar fashion aan het dalen is. Blijkbaar doen ze dus iets heel goed. Je ziet ook dat de acties naar meer winstgevendheid succesvol zijn.

Bij het gebruik van Zalando valt ook op dat er steeds meer gesponsorde content op staat. Zalando gaat op die manier geld verdienen aan het bereik dat het platform biedt. Vooral de kleinere brands gebruiken dit om in de spotlight te komen. Zalando voegt hier waarde toe omdat het dure marketing campagnes voor deze bedrijven bespaart.

En wat vindt Kim…

K: Wat moet ik deze maand kopen?
D: Zalando!
K: Ok…

Dat was in februari ’22….. Goeie tip Dennis 🙄

The End

Zo, dat was het dan. Op naar de laatste maand van het jaar! Sinterklaas, Kerst, Oliebollen en een eindejaarsrally! Proost 🥂

Ow en nog één toevoeging van Kim.

PostNL kent zij zakelijk heel goed en vanuit die ervaring vind zij PostNL een goede investering. Dat is goed onderbouwd en een logisch verhaal. Daar is geen speld tussen te krijgen…

Tot slot

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 18 december. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values september ’22

Hoe zit het met Kion? Is de daling terecht of overdreven? Ik neem je mee in mijn analyse. Alvast de conclusie… Het is overdreven, maar er is wel slecht nieuws en dat heeft invloed op de waarde.

Er was eens…

Een outlook voor 2022, afgegeven bij de jaarcijfers 2021:

Een beleggersbingo later in de tijd….. dit is de outlook die is afgegeven op 13-09-2022:

Zo plotseling, als deze twee plaatjes doen vermoeden, was het ook weer niet. In Q1 ’22 werd de oorspronkelijke outlook al teruggetrokken door de macro economische omstandigheden. In Q2 ’22 werd aangegeven dat ze later met een nieuwe outlook zouden komen. En in Q2 ’22 was al duidelijk dat de Ebit fors lager was en de FCF negatief.

Wat is er precies aan de hand?

In Q3 ’22 heeft Kion voor het eerst een negatieve Ebit, voor zolang ze beursgenoteerd zijn (2013). Om tot een goede analyse te komen gaan we eerst de twee segmenten van Kion apart bekijken.

ITS segment

Het Industrial Trucks & Services (ITS) segment is in Q3 gewoon conform Q2 earnings en de Q2 earnings call. Die outlook was al gedempt en er is niet zoveel nieuws onder de zon. Het verhaal blijft dat er een tijdelijk negatief effect op het werkkapitaal is, door verstoringen in de supply chains. Dat betekent simpel gezegd dat Kion materialen aan het hamsteren is omdat ze lastig te krijgen zijn. Dat hamsteren kost natuurlijk cash en voordat het verkocht is als eindproduct ben je verder in de tijd. Oftewel negatieve cash flow als gevolg.

Wel is het management met aanvullende informatie gekomen waar ik positief over ben. Ze hebben diverse maatregelen genomen. Ze hebben agile pricing ingevoerd (daarover later meer), het leveranciers netwerk is versterkt en er zijn alternatieve supply channels actief. Deze maatregelen hebben inmiddels effect. Aan het eind van Q2 was de voorraad halffabrikaten in de werkvoorraad 12.200, eind augustus waren dit er 8.500. Het hamsteren van materialen heeft dus effect en zorgt er voor dat de productie voortgang blijft vinden.

Het hamsteren heeft vooral betrekking om metalen en electronica. En bij de electronica heeft Kion een nieuwe hobbel. In Q3 kon een belangrijke leverancier van electronica namelijk niet meer leveren door een cyberaanval. Het effect hiervan is nog niet bekend.

Conclusie van het ITS segment: conform verwachting, niet veel nieuws en de genomen maatregelen hebben effect. De Ebit marge voor 2022 blijft, ondanks alles, redelijk liggen op ca. 5,5%. In de vorige outlook was het ca. 9,5%. De lange termijn outlook is >10%.

SCS segment

Bij de Supply Chain Solutions (SCS) segment gaat het slechter. De order intake is lager door verminderde vraag uit de e-commerce hoek, door uitgestelde projecten en door het afzeggen van orders. Het verlies in Q3 loopt naar verwachting op naar ca. €175 miljoen en voor heel 2022 naar €30 miljoen. De oorspronkelijke outlook 2022 was €495 miljoen positief, dat is een EBIT marge van ruim 10%. En de lange termijn prognose is 12-14%. Maar eerst terug naar nu…..

De marges in dit segment staan al enige tijd onder druk en blijven wegglijden. De oorzaak is heel goed te verklaren. De projecten die nu worden uitgevoerd zijn 6 tot 24 maanden geleden verkocht. De extreme en snelle prijsstijgingen in arbeid, materialen en logistiek zijn daarin niet meegenomen.

Het slechte aan dit verhaal is dat Kion de gestegen kosten blijkbaar nauwelijks kan doorberekenen aan hun klanten. De contracten bevatten nauwelijks clausules voor prijsstijgingen. In dit geval heeft het management van Kion echt een steek laten vallen in de bedrijfsvoering.

Dan is er nog een deel wat ze niet in de hand hebben. Het feit dat materialen slecht leverbaar zijn. Dat zorgt voor inefficiënte inzet van personeel en uitloop van projecten. De kosten lopen hierdoor op en de winsten verdwijnen. Dit deel van het probleem is het management van Kion niet aan te rekenen. Het effect van de problemen in de supply chains gaan echter wel langer doorwerken. De nieuwe projecten starten al met vertragingen. Voor deze nieuwe projecten zijn ook geen mensen beschikbaar want die werken nog aan de oude vertraagde projecten. En door krapte op de arbeidsmarkt is de inhaalslag niet te maken.

Samengevat:
– Slechte risicobeheersing op contractniveau ten aanzien van prijzen
– Ongunstige omstandigheden in de supply chains
– Te weinig arbeid beschikbaar

De drie punten hebben in essentie geen impact op het businessmodel zelf. En dat is het belangrijkste om te zien.

De eerste is goed op te lossen door het management door betere risicobeheersing. De prijsaanpassings-clausules zijn in Q2 al volledig geïntroduceerd in nieuwe contracten. En ze zijn nu bezig om bij de leveranciers de prijzen vast te zetten bij aanvang van de projecten. Eigenlijk heel simpel natuurlijk, maar wel met de wijsheid achteraf. Afgelopen 10 jaar was de inflatie laag en vooral stabiel. In die tijd kon je gedurende een project van 6-24 maanden de verwachte inflatie inprijzen en dan was er niet zoveel aan de hand. Dat praat het gebrek aan risicobeheersing van het management niet goed, alleen zitten er in elk bedrijf nou eenmaal imperfecties die aan het licht komen wanneer situaties in het extreme worden getrokken. En dan is het makkelijk oordelen wat je eigenlijk had moeten doen 🤓.

Het tweede gaat vanzelf over en de maatregelen die ze nu al nemen verzachten de pijn, voor nu en in de toekomst.

De derde gaat wat langer duren want daarvoor moet de economie gaan afkoelen en de arbeidsmarkt weer terug in balans gaan komen. En dat is niet zoveel anders dan het tweede punt, alleen moet Kion daarna nog de achterstand wegwerken voordat ze weer terug bij af zijn. Dit punt kan je alleen ook omkeren 😎. Door de enorm toegenomen vraag naar de producten van Kion zijn ze niet meer in staat om alles te produceren. Dit maakt het geen goed nieuws, maar wel een teken dat de business zelf, het product, heel sterk is. Het orderboek en de instroom blijft ook in deze tijd sterk.

Effect middellange termijn

De targets voor het businessmodel op middellange termijn blijven staan. Het management herhaalt de verwachting van een EBIT marge van 10-12%. Het businessmodel is nog steeds goed gepositioneerd om te profiteren van de e-commerce en automatiserings trend. In combinatie met het schaarser en duurder worden van arbeid gaan de producten van Kion steeds meer waarde toevoegen voor zijn klanten.

Maar… Het duurt wat langer tot die marges behaald worden. Daarvoor moet de wereld even de inflatie en supply chain issues oplossen. En in de tussentijd doet het dus iets met de waardering van Kion. Daar komen we straks op…..

Kion failliet?

Huh?! Nee, hoezo failliet? Het is de meest gestelde vraag die ik hoor wanneer er forse tegenwind is bij een bedrijf: “Is er een risico op faillissement?”. Alleen stel je die vraag op het verkeerde moment. Bij je eerste analyse en voordat je een aandeel koopt kan je je dit beter afvragen. Wat als het bedrijf is zwaar weer terecht komt? Is het dan in staat om financieel overeind te blijven? Als het antwoord ‘nee’ is, of ‘misschien’, dan is het meestal gewoon handig om van het aandeel af te blijven. Iets met “rule #1: never lose money” Warren Buffett.

Kapitaalpositie

Ok maar hoe zit het bij Kion. In het jaarverslag 2021 vertellen ze dat ze een kredietfaciliteit van €1 miljard hebben afgesloten. Dat was ter vervanging van de vorige faciliteit. De nieuwe faciliteit loopt 5 jaar met optie tot verlenging van 2 jaar. Daarnaast hebben ze onlangs hun commercial paper program verhoogd van €500 naar €750 miljoen. Dit bedrag is nog niet aangeraakt en dus nog volledig beschikbaar. Daarnaast geeft de CEO in de analyst call van vorige week aan dat hij geen noodzaak ziet voor een aandelenemissie en dat ze comfortabel zijn met hun kapitaalpositie:

“Our current instruments, we’ve got promissory notes. We’ve got commercial paper. We’ve got bilateral bank loans. We’ve got a bond and very significant amounts of undrawn facilities against those multiple debt capital sources. So we’re good on that

Betaalbaarheid van de schuld

Dan nog even de Debt/Ebitda ratio… Die was 0,9. Door een incidentele negatieve periode schiet je niet door je convenanten heen. De CEO bevestigd dit ook in de call van deze week. In het verlengde daarvan wordt aangegeven dat de capex op peil blijft conform de strategie. En ook het dividendbeleid blijft in stand.

Scenario FCF 2023-2025

Tot slot nog even het effect van het hamsteren van spullen. Dat is net als thuis en boodschappen bij de Albert Heijn. Je koopt een grote voorraad houdbare producten, een rib uit je lijf. Maar de rest van de maand koop je niks meer en eet je het op. Dat is wat Kion doet. Nu veel inkopen om het straks te verkopen. De Ebit is voor 2022 ca. €255 miljoen. Dan is er, zonder nieuwe verrassingen, maar één logisch scenario mogelijk. De FCF gaat vanaf 2023 fors verbeteren en later normaliseren. Dat gebeurt doorgaans wanneer je wel winst maakt maar een negatieve FCF hebt door een negatief effect van je werkkapitaal. Eind oktober komt Kion met nadere voorspellingen voor 2023, even afwachten op de concrete getallen dus.

Insider buying

Het management is blijkbaar overtuigd van de kapitaalposities, de marges op middellange termijn en het feit dat ze binnenkort weer ‘on track’ zijn. Op 15 september was er in ieder geval een top bestuurder van Kion, Andreas Krinninger, die voor ruim 95 duizend euro aandelen kocht à €22,86. 

Conclusie

Er is geld genoeg. De lange termijn markttrends zijn in tact. De producten van Kion zijn nog steeds van toegevoegde waarde voor klanten. De negatieve effecten van inflatie en supply chains zijn tijdelijk, ca 1-3 jaar. Deels worden die opgelost door de markt en deels maakt Kion de bedrijfsvoering op orde. 2022 is fors negatief qua FCF, 2023 komt herstel en in de loop van 2024 is het genormaliseerd. Afgelopen jaren groeide Kion richting de doelstelling van een EBIT marge van 10-12% en ver zat Kion daar niet vandaan. Eerder hebben ze aangegeven dat het verhogen van de prijs van hun producten nauwelijks effect heeft op de vraag. Verder blijft het orderboek en de omzet blijft ook in deze tijd op peil. Ik vind verwacht dat Kion de groei kan voortzetten en in 2025-2026 voorbij de 10% EBIT marge zit.

De fair value heb ik wel verlaagt. 2022 tot 2024 zien er gewoon niet super sterk uit en er is werk aan de winkel om de interne bedrijfsvoering op orde te krijgen. De marge en FCF doelstellingen op middellange termijn verwacht ik ook vertraagd met 1 à 2 jaar. En verder is Kion blijkbaar gevoeliger voor macro economische omstandigheden dan eerder gedacht. Dat betekent dat ik in de doorrekeningen op lange termijn meer rekening houdt met economische tegenwind en dus een iets lagere “baseline” kies voor de FCF. “iets” lager omdat dergelijke uitzonderlijke situaties ook niet standaard elke 5 jaar langskomen. Gelukkig 😁.

Fair Value Kion

Nu €67. Het was €83. Dat is een bijstelling van ca. 20% naar beneden. De koers is sinds de aankondiging van de nieuwe outlook met ca. 36% gezakt vanaf een niveau dat wat mij betreft al veel te laag was. De huidige koers is ca. €22 en daarmee is Kion wat mij betreft enorm ondergewaardeerd. De onzekerheid in de outlook voor 2023 en verder maakt dat beleggers en liever vanaf blijven. Ik zie fundamenteel in het businessmodel geen wijzigingen daarom is het voor mij een typische geval van: “be greedy when others are fearful”. Kion staat bovenaan mijn lijstje om bij te kopen. Het is voor mij nog wel even wachten op de nodige maandelijkse inleggen en dividenden zodat er voldoende cash is voor bijkopen. Tot die tijd is het uitkijken naar de Q3 cijfers eind oktober waarbij meer duidelijk wordt over de doorkijk naar 2023.

Wanneer verkoop ik wel?

Als dat wat aan de hand is, het slechte nieuws, gaat over de fundamenten van de business. Dat is het moment dat mijn fundamentele analyse van de business niet meer klopt. Het meest recente voorbeeld voor mij is Johnson Matthey Ik vind het dan geen probleem om mijn analyse bij te stellen, mijn mening te herzien en in dit geval op de verkoopknop te drukken. Ook na een koersval.

Een ander recent voorbeeld is Babcock International. In dit artikel geef ik deze uitleg.

Babcock International heb ik destijds verkocht omdat er allerlei ellende in de boeken stond. Er zou fors moeten worden afgeboekt. Het was sowieso al lange tijd onrustig met elk kwartaal nieuwe tegenvallers. Ik heb destijds besloten te verkopen omdat ik niet meer kon vertrouwen op de cijfers en het management. Hoewel de koers redelijk is hersteld na mijn verkoop, sta ik er nog wel achter. In het vervolg zou ik in vergelijkbare situaties hetzelfde doen. Het kan namelijk ook erg verkeerd aflopen in dit soort situaties.”

En natuurlijk verkoop als de koers de fair value bereikt, maar dat is inmiddels wel bekend volgens mij 😁. Ook met Kion ben ik niet getrouwd. In december 2021 heb ik aandelen Kion verkocht voor ruim €100, ook zonder de tegenwind van nu was dat teveel van het goede. Later heb ik het weer teruggekocht op €60-€70 en dat was achteraf gezien iets te voorbarig. Maarja achteraf is het makkelijk beleggen 😁. Je zou kunnen zeggen dat de margin of safety die ik hanteer nu zijn werk heeft gedaan. Door de (door mij) onvoorziene tegenvallers is de fair value gezakt naar €67, maar met een GAK van €59 is de schade beperkt. Tenminste….. Dan moet de koers ook nog een beetje meewerken de komende jaren 🙄.

Fair values

Owja… Er zijn nog meer bedrijven… Nou hier het lijstje. Verder is er niets veranderd ten opzichte van vorige maand.

Mocht je je afvragen of het ‘normaal’ is dat de fair values zo ver onder de koers liggen….. Nee dat is niet ‘normaal’. In oktober/november was mijn gemiddelde koers/fair value 0,81. Als je van die fair values de margin of safety af haalt dan kwam je op een ratio van 1,08. In die maanden kon ik ook nauwelijks nieuwe ondergewaardeerde posities vinden. Nu een paar maanden later staat de teller op 0,55 in plaats van 0,81. Dat is niet perse ‘normaal’, maar in eerdere jaren was dit voor mij wel de start van een bovengemiddeld rendement voor aandelen. Daarmee zeg ik niet dat de koersen nog veel verder kunnen zakken. Aan die voorspelling waag ik mij verder niet.

Tot slot

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 16 oktober. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values augustus ’22

We gaan bingo spelen! 🤩 Het kwartaalcijferseizoen is namelijk achter de rug en zoals altijd was er genoeg input voor de beleggersbingo… Ook wel bekend als de bullshitbingo 😁.

De bingokaart

Let’s start

Bingokaarten bij de hand? Daar gaan we…

We gaan het afgelopen kwartaal even samenvatten. Hogere energielasten, hogere transportkosten, inflatie, oorlog, politieke spanningen, economische achteruitgang, dalende EUR/USD koers, onzekere economische vooruitzichten en toeleveringsproblemen drukten allemaal op de resultaten.

Ik hoor Bingo? Mooi! Dan hebben we dat gehad en dan gaan we nu kijken wat er bij de bedrijven gaande is en het effect op de lange termijn. En daarmee de waardering. Alles op de bingokaart is namelijk ruis en dat is op lange termijn gewoon niet zo belangrijk.

Niet belangrijk?

Een voorbeeld… De winst is in een jaar 1 euro minder door “inflationary pressure”. Welke effect heeft dat theoretisch op de waardering? Dat is precies 1 euro. Als een aandeel €100 waard is en de toekomstige jaarlijkse winsten zijn €10 en dit jaar is de winst incidenteel €9. Dan scheelt dat €1 in waarde. En zo precies komt een waardering ook weer niet. Daarom is het ook niet zo belangrijk dat een bedrijf het in een kwartaal, of zelfs een jaar, iets minder (of beter) doet dan verwacht.

Het betekent natuurlijk wel dat je in de meerjarige voorspelling van de cashflows rekening moet houden met economische cycli. Dus niet de winsten van het recordjaar doortrekken tot het einde der tijden. Zo nu en dan zit het tegen en dat moet verwerkt zijn in je waarderingsmodel.

Thor Industries bijvoorbeeld. Die hebben de komende 100 jaar nog last van allerlei economische cycli, rentes, toeristische ups & downs, etc. De winst per aandeel is in 2022 is ongeveer $19, maar in mijn model zit een baseline van ca. $10-$13. Dat is een soort gemiddeld gewogen meerjarige winst per aandeel als we alle cycli zo’n beetje meewegen. En door de groei van de business gaat die baseline omhoog door de jaren heen. Maar als het dan een keer economisch tegenzit heeft dat niet zoveel effect op de waardering.

Eigenlijk heel logisch. Daarom vind ik het heel gek dat koersdoelen massaal naar beneden worden bijgesteld als het tegenzit door externe factoren. Dat zijn namelijk bijna altijd zaken die je van te voren gewoon kan voorspellen. Niet ‘wanneer’ ze plaatsvinden, maar wel ‘dat’ ze plaatsvinden.

Rondje langs de velden

Maar goed, genoeg over de algemeenheden. Laten we langs de kwartaalupdates lopen en wat ik daaruit haal voor de lange termijn. En of de fair values aangepast moeten worden. We gaan ze alle 20 langs, dus het wordt niet “in-depth”. Maar het is wel veel… Dus buckle up…

In alfabetische volgorde… Dus we beginnen met…

Alphabet

  • Fair value $146 (was $146)
  • Koers $118
  • Onderwaardering 27%

Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Het effect van de 1:20 stock split is wel verwerkt in de fair value. In deze kwartaalupdate laat Alphabet vooral zien dat het lange termijn plaatje gewoon in tact is.

Focus & Long-term

Wat mij steeds opvalt bij Alphabet is de focus en de lange termijn. Het meest gebruikte woord van de CEO, Sundar Pichai, in de earnings call is “focus” en “long-term”. En zijn collega’s in de earnings call, SVP Philipp Schindler en CFO Ruth Porat, doen niet echt voor hem onder.

En wat is dat die focus: “Advancing both knowledge and computing. Those goals are at the heart of what we do.”

En als het op ontwikkeling aankomt staat de Alphabet-machine nog vol aan. Dit kwartaal gaven ze bijna $10 miljard uit aan R&D. Ter vergelijk: in 2014 gaven ze dat in een heel jaar uit.

En dan het tweede woord; “long-term”. In de earnings call kwamen deze uitspraken voorbij.

“Our strategy to invest in deep technology and computer science to build helpful products for the long-term.”

“As we sharpen our focus, we’ll continue to invest responsibly in deep computer science for the long-term.”

“Ensure that the great talent we do hire is aligned with our long-term priorities.”

En waarom is dat belangrijk?

Dit geeft voor mij vertrouwen dat Alphabet de komende 10 jaar nog blijft groeien. Dat zit ook zo in mijn waarderingsmodel verwerkt en daar blijf ik mij comfortabel bij voelen.

Al die “focus”, “long term” en grote bergen R&D-dollars leveren ook daadwerkelijk betere of nieuwe producten op. Een greep uit voorbeelden die ze dit kwartaal zelf gaven:

Google Lens is doorontwikkeld en wordt inmiddels maandelijk 8 miljard keer gebruikt. Multi-search wordt bijna uitgebracht, dat is de combinatie van zoeken met een afbeelding en woorden tegelijk. Er zijn 24 talen aan Google Translate toegevoegd. AR devices worden ontwikkeld en de eerste prototypes zijn al uit. Nieuwe machine learning in Chrome zorgt er voor dat twee keer zoveel schadelijke websites worden gedetecteerd. In de shopping tak van Google kunnen verkopers binnenkort 3D beelden van hun producten toevoegen. Alphabet zet ook via Youtube verder in op de E-commerce trend. YouTube is een partnership met Shopify aangegaan, daardoor kunnen de online stores gekoppeld worden aan YouTube.

Het levert misschien niet direct veel extra netto winst op, maar het is een teken dat ik mijn geld in een bedrijf heb zitten die in staat is constant te verbeteren en te innoveren. Voor de lange termijn.

Google Cloud

Ook Google Cloud blijft positief ontwikkelen op het gebied van data, architectuur en security. Afgelopen kwartaal steeg de omzet met 35% en het einde lijkt nog lang niet in zicht. En wat ik het mooie vind aan dit onderdeel… Er komt nog geen euro winst uit.

Maar dat komt nog wel en dat kunnen we dus in de toekomst gaan optellen. Bij AWS van Amazon is de operating margin inmiddels gegroeid naar ruim 35%. En ook Microsoft doet het met de Intelligent Cloud divisie sterk met een operating margin van ruim 40%. Amazon en Microsoft hebben ook gewoon een voorsprong, de run-rate van de omzet is bij beide ca. $75 miljard. Google Cloud is nog lang niet zover, de run-rate is nu $25 miljard. Alleen als de markt volwassen is en de groei normaliseert dan geloof ik niet meer in operating marges van 30-40%. Doorgaans zakken dergelijke marges naar ca. 20%. Dus wat betekent dat voor Google en de toekomstige winsten?

Ik verwacht dat Google Cloud de komende 5 jaar met >30% blijft groeien. Dat betekent dat de omzet over 5 jaar ca. $100 miljard is. Die schaal gaat er ook voor zorgen dat ook voor Google positieve marges haalbaar zijn. Met een operating margin van 20% groeit de operating profit van Alphabet dus naar 20 miljard op de Cloud divisie alleen. De jaren daarna zal het gestaag uitbreiden.

En dan hebben we nog diverse “other bets” van Alphabet. Waymo en Wing zijn de belangrijkste en spelen in op grote toekomstige trends. Maar of we op afzienbare tijd daadwerkelijk in zelfrijdende auto’s zitten en de pakketten via drones laten bezorgen is nog de vraag. En als dat al gebeurt is het ook nog de vraag of Waymo en Wing de winnende producten zijn. Het is dus interessant om te volgen maar voorlopig hecht ik er niet zoveel waarde aan. Letterlijk en figuurlijk 😁. Daar heeft deze kwartaalupdate van Alphabet ook geen verandering in gebracht

Ook nog een beetje klagen

Ik zie dit kwartaal ook weer een aantal zaken waar ik wat minder enthousiast van wordt. Ik snap dat ook Alphabet iets wil wat Tik-Tok doet of wat Pinterest doet. Dus ze bedenken “Shorts” om een stukje van de Tik-Tok business te pakken. En ze ontwikkelen een “visual browsy search experience” om de Pinterest look en feel te krijgen en zo een stukje van die business te pakken. Vaak gebeurt er dan hetzelfde als met Google Hangouts, dat een soort Whatsapp wilde zijn. Of Google+ dat een soort Facebook wilde worden. Die initiatieven lukken vaak niet omdat Alphabet in de core niet dergelijke producten maakt en daardoor net niet de executiekracht heeft om het product op grote schaal te laten slagen. En bovendien lopen ze al mijlenver achter waardoor het een dure race wordt.

Maar ik snap de poging, Alphabet heeft geld zat en kan zich mislukkingen veroorloven. En wie weet… Er zijn namelijk geen succesvolle producten zonder een aantal mislukte.

Alstom

  • Fair value €39 (was €39)
  • Koers €22
  • Onderwaardering 43%

Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Ten opzichte van de oorspronkelijke analyse en uitgangspunten verloopt het conform verwachting.

De uitgebreide fundamentele analyse van Alstom (december 2021) kan je hier teruglezen of luisteren: https://jongbeleggendepodcast.nl/78-fundamentele-analyse-in-de-praktijk

Rolt lekker door

De huidige kwartaalupdate ging over de omzet en de orders. Over de ontwikkeling van de winsten en marges valt dus nog niet zoveel te zeggen. Alstom had een vrij simpele en saaie update, het loopt gewoon allemaal conform plan. De orders stijgen, het orderboek wordt groter en de omzet stijgt. Allemaal in een tempo dat reeds was voorzien en ook de outlook laten ze in tact.

Alstom gaf nog wel iets meer concrete informatie over hun afhankelijkheid van inflatie. In de Fair values maart ’22 gaf ik al aan dat Alstom naar eigen zeggen de inflatierisico’s veelal heeft afgedekt. Nu gaven aan dat 2/3 van de backlog gecoverd is met inflatie clausules en 70% van de inkoop is afgedekt met vaste of capped prijzen.

Ok dikke prima dus voor wat betreft de update.

ASR Nederland

  • Fair value €55 (was €55)
  • Koers €41
  • Onderwaardering 26%

Ken je die mop dat de cijfers van ASR komen?

Die kwamen niet. ASR is de enige die nog met cijfers moet komen. Woensdag 24 augustus is het zover. Voor nu heb ik nog geen reden iets met de fair value te doen.

Berry Global Group

  • Fair value $96 (was $96)
  • Koers $59
  • Onderwaardering 39%

Een beetje meer omzet en een beetje meer winst. Zo dat is snel klaar…

Een kwartaaltje stabiliteit graag

De oorspronkelijke analyse lees je hier Beleggen in plastic. Wil je iets weten over de schulden van Berry neem dan hier even een kijkje Fair Values Juni ’22. In de Fair values maart ’22 had ik voor Berry al de verwachting uitgesproken dat ze doorgaans goed in staat zijn inflatie door te berekenen en dat ze waarschijnlijk een beetje last krijgen van supply chain issues. Tada… das gebeurd…

Is er dan echt niks interessants te melden over Berry?

Nee

Iets on-interessants dan?

Ok vooruit. Door de supply chain issues hebben ze de werkvoorraad verhoogd om wat meer leveringszekerheid te hebben naar klanten. Dat is natuurlijk slim, maar heeft een incidenteel effect op de cash flow van 2022 van $150 miljoen. Daardoor is de cash flow in 2022 $750 miljoen in plaats van $900 miljoen. Als de supply chain problemen zijn opgelost dan gaan de voorraden weer terug naar normaal en dan corrigeert die $150 miljoen weer ten positieve.

Klinkt interessant. Alleen mijn fair value voor Berry staat op meer dan $10.000 miljoen. Een verschuiving van $150 miljoen van het ene jaar naar het andere haalt niet zoveel uit.

Laten we doorrijden naar de volgende…

BMW

  • Fair value €117 (was €117)
  • Koers €76
  • Onderwaardering 35%

De kwartaalcijfers waren heel degelijk. Ondanks de bekende tegenwinden van de afgelopen 2 jaren blijft BMW de marges en omzet op peil houden.

De BMW marathon

BMW loopt nog steeds de marathon naar electrificatie en ook in deze update zie je de rust en de kwaliteit van het management terug. Een quote van de CEO uit de conference call:

“Our decisions are based on facts and specialist expertise. We do not follow every trend and we are
able to withstand headwinds. That is what makes the BMW Group resilient. At the same time, we remain strictly focused on our long-term economic success.”

En als we dan naar de cijfers kijken… Ondanks “alles uit de beleggersbingo” zijn in de eerste helft van het jaar iets minder auto’s verkocht dan vorig jaar, maar verwachten ze in de tweede helft van het jaar een stijging ten opzichte van vorig jaar. En let wel… Vorig jaar was het record jaar.

De cijfers van BMW waren verder een beetje een rommeltje. Ze hebben hun aandeel in de Chinese joint venture vergroot van 50% naar 75%. Dat betekent volledige consolidatie in de cijfers en daarmee krijg je altijd een wat lastige vergelijkingsbasis. Deze consolidatie bracht overigens een boekwinst van €7,7 miljard op (boekhoudkundig, dus geen cash). Dat is het omgekeerde van wat onze favoriete pizzabezorger heeft laten zien. Daar kwam een afboeking van ruim €3 miljard. Maar daarover later meer.

Maar als we door alle ruis en incidentele mee- en tegenvallers heen kijken, wat zien we dan? Blijkbaar kan BMW een EPS van ca. €14-18 verdienen als het zich door lastige omstandigheden worstelt. Maar waarbij er geen grote recessies zijn en de rentes nog steeds relatief laag zijn. Voor BMW geldt dus hetzelfde verhaal als het bij Thor Industries (voorbeeld in begin van het artikel). De baseline van BMW is niet de recordwinst uit 2021 van ruim €18 per aandeel. Ik hanteer een baseline van €11. Dat lijkt misschien conservatief in het hier en nu. Maar als we even kort terug in de tijd kijken. In 2019, toch een vrij ‘normaal’ jaar, EPS €7. 2020, corona-jaar met maximale overheidssteun, EPS €6.

Zo kan je nog 10-15 jaar terugkijken… Dat stop je allemaal in de kookpot met de gemiddelde onderliggende CAGR. En dan kom je op een baseline van €11. Tenminste daar kom ik op 🤓.

Voor €76 vind ik BMW nog steeds in de budgetbak liggen en volgens mij hoort het daar niet thuis.

Pauze?

Nee nog niet? Mooi, gaan we door…

Deutsche Post

  • Fair value €48 (was €48)
  • Koers €40
  • Onderwaardering 18%

Sterke kwartaalcijfers. Deutsche Post berekent “gewoon” alles door, waardoor zowel de omzet als winst double digit groeit.

De zaakjes op orde

Deutsche Post heeft eigenlijk alle facetten in het businessmodel extreem goed op orde. Dat maken de afgelopen kwartaalcijfers duidelijk. Hogere brandstof prijzen? Berekenen ze door. Hogere personeelskosten? Opgeheven door digitalisering en verhoging van de productiviteit. Krapte in de supply chain? Hogere prijzen. Kortom, de zaakjes op orde.

Het is de vraag wat forse economische achteruitgang gaat doen bij Deutsche Post. Het internationale vrachtverkeer krijg dan last van vraaguitval. Ze komen nu uit een periode waar alle capaciteit vol benut kan worden, het is de vraag of ze snel en flexibel kunnen terugschakelen bij vraaguitval. Ik ben daarom nog wat terughoudend om de fair value te verhogen, ook al waren de kwartaalcijfers erg sterk.

DocuSign

  • Fair value $146 (was $146)
  • Koers $66
  • Onderwaardering 55%

Een beetje oud nieuws deze… Cijfers waren er in juni al. Onderliggend is er qua business niet zoveel veranderd bij DocuSign. Maar…

Het rommelt

Er al een tijdje problemen om de sales teams kwalitatief op orde te krijgen. Die stonden nog in de corona stand waarbij sales natuurlijk een totaal andere dynamiek had waar andere eigenschappen van de teams werden gevraagd. Bij de laatste kwartaalcijfers was die situatie nog niet verbeterd.

Later in juni stapte de CEO, Dan Springer, ook nog op. Dat het stroef loopt is dus wel duidelijk. Het is voor nu even afwachten wie de nieuwe CEO wordt. En dan vooral wat hij of zij te zeggen heeft over de benodigde ingrepen en de toekomst.

We moeten het alleen ook niet al te dramatisch maken. De omzet groeide nog met 25%, er staat meer dan een miljard cash op de bank, De brutomarge is nog meer dan 80%, de free cash flow is ruim positief en er blijven maar klanten bijkomen.

Mocht je geïnteresseerd zijn in het hele verhaal van DocuSign. Die lees je hier DocuSign en hier Fair value van DocuSign.

Electronic Arts

  • Fair value $137 (was $137)
  • Koers $131
  • Onderwaardering 5%

EA doet al heel lang wat het moet doen, maar echt verrassen doet het ook niet. Het blijft steady en sterk en de fair value blijft gelijk.

Beste jongetje van de klas

De markt voor videogames is het afgelopen kwartaal gekrompen ten opzichte van het corona kwartaal vorig jaar. EA had daar nauwelijks last van en deed het veel beter dan de concurrentie. Maarja… het blijft een tijdelijke afzwakking van de groei.

Onderliggend zie je EA heel sterk is. De player engagement blijft zich sterk ontwikkelen, bij Fifa groeide het met 40%. “Player engagement” is trouwens gewoon een mooi woord voor; “blijven spelen”. EA krijgt meer gebruikers en die gebruikers komen vaker terug, spelen vaker en geven meer geld uit.

Omdat het onderliggend de goede kant op gaat heb ik geen aanleiding om aan de fair value te sleutelen. Een beetje korte termijn headwinds brengen daar geen verandering in.

Heidelbergcement

  • Fair value €96 (was €96)
  • Koers €49
  • Onderwaardering 50%

De omzet stijgt 12% en daarmee kunnen ze, ondanks de hele beleggersbingo, de winsten goed op peil houden. Ik heb geen aanleiding om anders naar de lange termijn te kijken.

Succesformule

Het management van Heidelbergcement slaagt erin om alle trajecten steeds te laten slagen. Overnames realiseren daadwerkelijk voordelen en voegen waarde toe voor de aandeelhouder. De portfolio wordt geoptimaliseerd om daar te gaan zitten waar de ze marktleider kunnen zijn, de rest wordt afgestoten. En het huidige Commercial Excellence Programme zorgt er inmiddels voor dat bijna alle kostenstijgingen kunnen worden opgevangen.

En naast het feit dat die operatie beter en beter wordt gaat het nog harder met de CO2 reductie. Ook nu rapporteren ze weer een reductie van 2,5%. De vuile bedrijven die daar nu geen werk van maken hebben op termijn echt geen bestaansrecht meer. Het is wachten op de dagen dat CO2 uitstoot duur betaald wordt. Inmiddels heb je dat waarschijnlijk al vaker van mij gehoord, maar het effect daarvan op bedrijven wordt nog steeds onderschat.

En dan nog wat anders. Het kan aan mij liggen hoor, maar zolang we blijven autorijden en dat graag op asfalt doen. En we graag een dak boven ons hoofd hebben en dus blijven bouwen. Dan zijn de producten van Heidelbergcement hard nodig. In een recessie een beetje minder, maar dan gaan overheden vaak timmeren aan de infrastructuur.

Voorlopig zit ik goed bij Heidelbergcement. De winst schommelt de komende jaren rond de €8 per aandeel in de huidige omstandigheden. Als er wat meer tailwinds komen geloof ik dat het kan oplopen naar €10-€11. De onderliggende kostenstructuur en marktpositie maken dat mogelijk.

International Consolidated Airlines Group

  • Fair value £3,3 (was £3,3)
  • Koers £1,1
  • Onderwaardering 65%

En er was winst! Sinds het uitbreken van de coronacrisis is Q2 2022 het eerste kwartaal dat er weer geld is verdiend. Eerder schreef ik hier al iets over de verwachtingen van ICAG Top 3 aandelen 2022. Daar staat overigens ook waarom ik deze airline ‘wel’ interessant vind als belegging…

Op naar 2023

Het lijkt dan toch te gebeuren, een soort normalisatie van de omzetten en winsten bij airlines. ICAG zit inmiddels op 78% van de capaciteit vergeleken met 2019. De problemen met de capaciteit op de vliegvelden zijn nog een probleem en de brandstofkosten zitten niet mee. Desondanks zie je dat er een soort bodem is gelegd in de resultaten. Vanaf dit punt kan ICAG groeien naar de structureel winstgevende airline die het voor 2020 ook was. Voor 2020 waren winsten van £0,80 – £1,40 goed haalbaar, maar de komende jaren zal dat niet haalbaar zijn. De hoge schuldenlast en de structureel gekrompen zakelijke markt maken dat bijna onmogelijk. In mijn taxaties houd ik nu rekening met £0,20 in 2023 en £0,40 in 2024. Vanaf 2025 kan het dan geleidelijk omhoog.

Winst vs. Cash

Maar niet elke pond is voor de aandeelhouder. De komende jaren zal de schuldenberg worden afgebouwd voordat er geïnvesteerd kan worden in groei of uitbetaling van dividend. Dat maakt de bescheiden waardering ten opzichte van de winst verklaarbaar.

Just Eat Takeaway

  • Fair value €81 (was €90)
  • Koers €21
  • Onderwaardering 74%

Cijfers JET? Who cares… het belang in iFood is verkocht.

iFood

De koerssprong 26% omhoog, alsof iedereen was vergeten dat ze het belang nog hadden. Gek he? Bijna een miljard beurswaarde erbij voor 1,5-1,8 miljard opbrengst. Even op de achterkant van een bierviltje… Had men gerekend op een opbrengst van 0,5 miljard? Dan hadden ze het net zo goed kado kunnen geven. Maar het hoort een beetje bij de rollercoaster die JET heeft geloof ik 😎.

Ik vind het vooral prettig dat de cashpositie nu voldoende is om 2023 door te komen. Dan moeten ze daarna natuurlijk wel ‘echt’ geld gaan verdienen…

Toch even de cijfers

Die waren namelijk wel belangrijk. Het is niet gek dat er post corona wat groeivertraging is, maar het is slechter dan ik had gedacht. Dat betekent dus een aanpassing aan de groei in mijn model. De groei in GTV stel ik de komende jaren bij van 16% naar 8%. Ik laat de groei alleen wel langer doorlopen omdat ik niet verwacht dat er iets is veranderd aan de marktpenetratie die behaald kan worden. Verder blijven de marges oplopend naar 6% van GTV ook staan.

Bij JET is het overigens wel opletten wanneer je met de getallen gaat goochelen. De percentages die gehanteerd worden gaan óf over GTV óf over Revenue. Dat maakt nogal uit.

Owja en een afboeking van ruim 3 miljard op Grubhub. Dat was natuurlijk geen verrassing. JET heeft zich verslikt in de overname en dan moet je afboeken. Er gaat geen cash uit, maar de boeken zien er weer wat realistischer uit. Prima en verder niet zo belangrijk meer.

Pauze?

Duurt lang hè? We zijn er bijna…

KION Group

  • Fair value €83 (was €83)
  • Koers €42
  • Onderwaardering 50%

Beleggersbingo all over bij KION. Niet heel ernstig en het is allemaal tijdelijk en lost weer op.

Ja… Zo is alles tijdelijk!

Klopt. En helemaal bij KION. De orders blijven binnenstromen en het orderboek blijft groeien (19%). De omzet groeit ook met 11%. Het probleem zijn de spullen… Die zijn moeilijk te krijgen dus lever je minder producten dan je zou willen. En de spullen die je wel inkoop zijn duur. Zo simpel is het verhaal. KION past zich aan en gaat weer terug naar de oorspronkelijke winstgevendheid.

Meta

  • Fair value $312 (was $312)
  • Koers $168
  • Onderwaardering 46%

Mijn kleinste positie. Meta krimpt voor het eerst en dat is even wennen. Maar in de fair value zitten voor mij de nieuwe ontwikkelingen en niet de oude.

Oud

Facebook, Instagram en Whatsapp hebben we al. Al lang… Op uitzonderingen na heeft iedereen het. Dus dan gaat de groei er een beetje vanaf. Soms gaat het goed met de advertentiemarkt en soms niet. Tada… Meta is een traditioneel bedrijf geworden. Niks mis mee en volgens mij doen ze het ontzettend goed en persen ze enorme bergen cash uit de producten. Alleen met deze producten vind ik Meta al prima te betalen. Maar er zit nog vanalles in het vat.

Nieuw

Bij Whatsapp zitten nog tal van opties om geld te verdienen. Met name in de zakelijke markt. De tools die ontwikkeld worden voor Whatsapp kunnen waarde toevoegen voor bedrijven en die gaan er dan voor betalen. En dat hele traject staat nog in de kinderschoenen.

En nog belangrijker… De Metaverse. Of het wat gaat worden en of Meta de partij is die er geld aan gaat verdienen is de vraag. Maar de risk-reward vind ik hier dik in orde. Meta zit voorop de golf en heeft diepe zakken en extreem veel kennis in huis. Er is echt geen enkele serieuze schatting te maken hoeveel geld het gaat opleveren, maar de ontwikkeling vind ik interessant genoeg om er bij te zijn.

Pinterest

  • Fair value $60 (was $60)
  • Koers $25
  • Onderwaardering 58%

De cijfers van Pinterest waren een voorzetting van dat wat je de afgelopen kwartalen al kon zien. Niet veel nieuws onder de zon en de fair value blijft dus staan.

MAU vs ARPU

De groei van de montly average users (MAU) is min of meer stilgevallen, maar het verdienen aan de users (average revenue per user, ARPU) groeit heel hard. De omzet blijft dus ook stijgen. Het is nog steeds de vraag, óf, wanneer en in welk tempo de MAU’s weer gaan groeien. Maar dat was het verhaal van Pinterest al in februari, zie eventueel Fair values februari ’22. Het is dus nog even afwachten hoe het zich gaat ontwikkelen.

Verder was het afgelopen kwartaal opvallend dat de CEO en founder, Ben Silbermann, opstapte. Hij blijft verbonden bij Pinterest als executive chairman. Wat ik mooi vond in de earnings call is dat de nieuwe CEO, Bill Ready, en Ben Silbermann samen een goed verhaal hadden. Ben Silbermann ziet gewoon dat Pinterest in deze fase van het bedrijf beter af is met een andere leider. Het is heel positief dat het op deze verloopt en wat mij betreft een krachtig signaal.

Samsung Electronics

  • Fair value €1513 (was €1513)
  • Koers €1034
  • Onderwaardering 32%

Samsung zit inmiddels al ruim 5 jaar in mijn portefeuille. En de kwartaalcijfers zijn bijna altijd saai en conform verwachting. Ook dit kwartaal.

Groot in chips

In het semiconductor divisie zet Samsung elk jaar records neer qua omzet en winst. Ook dit kwartaal. Dat is ook niet zo gek als je ziet hoeveel geld Samsung in de R&D steekt en vooral de bouw van hypermoderne chipfabrieken.

De komende jaren zal het aanbod aan chips wat herstellen waardoor de marges wat onder druk kunnen komen. De grootste groei lijkt er daarmee wel uit. Neemt niet weg dat ook de komende jaren ca. 6.000 – 7.000 KRW per aandeel wordt verdient (fair values reken ik om naar euro’s, omdat mijn positie in euro’s is). Tenminste dat verwacht ik. Ook omdat Samsung een gespreide product portfolio heeft. Naast de chips zijn dat natuurlijk vooral displays, consumentenelectronica en telefoons. En afgelopen kwartaal werd ook weer duidelijk dat ze meeliften op de uitrol van het 5G netwerk.

Shell

  • Fair value €31 (was €31)
  • Koers €26
  • Onderwaardering 13%

Tjah… dat wat zeer deed aan de pomp, zie je terug in de winst van Shell afgelopen kwartaal. De fair value blijft staan omdat er voorlopig nog wel bovenmatig verdiend wordt. Maar het feest blijft natuurlijk niet voortduren. In mei had ik al een deel van mijn positie verkocht (zie eventueel Fair Values Juni ’22), maar het restant vind ik interessant genoeg om aan te houden.

Shell schaamte

Het is niet zo cool om Shell in je portefeuille te hebben. Er is vooral sprake van Shell-bashen in de media. En dat snap ik, want we moeten beter voor de aarde gaan zorgen als we daar in de toekomst ook nog fijn willen wonen. We moeten natuurlijk een veel hogere prijs rekenen voor vervuilende energie. Dan wordt schone energie interessanter en verschuiven de investeringen. Schone energie moet zelfs meer gestimuleerd worden.

En tot zover het makkelijke praten… want de situatie is natuurlijk veel ingewikkelder. Onder aan de streep begint het bij overheden die de wetten en regels bepalen. En zo lang we nog rekenen of benzine of elektrisch rijden voordeliger is. En zolang we goedkope, met kolen geproduceerde, Chinese goederen goedkoper kunnen kopen. Dan denk ik niet dat Shell de schuldige is.

En hoe snel meningen kunnen draaien zien we met aardgas. Een jaar geleden vonden we dat er niks meer uit de grond in Groningen mocht komen. En nu? Leeghalen die gasbel en de schade vergoeden aan de omwonenden. Gewoon… omdat het ons beter uitkomt.

We willen geen vervuilende energie, we willen niet teveel betalen voor energie en we willen niet minder consumeren. Dat is ook niet de schuld van Shell.

Shell bij een lagere olieprijs

Het is de vraag wat Shell verdient bij lagere olie- en gasprijzen. Ik volg Shell al een aantal jaren en in de huidige staat van de business kan je daar best aardige schattingen in maken. Een situatie met een olieprijs rond de $60 en een gasprijs die weer terugzakt naar de niveaus van voor de oorlog, lijkt een winst per aandeel van €2 eenvoudig haalbaar. Bovendien zie je Shell de move maken naar duurzame energie en levering van energie aan consumenten. Dat dempt ook steeds meer de afhankelijkheid van de olie- en gasprijzen.

Grootste risico Shell

Bij Shell ben ik daarom niet perse bang voor lagere prijzen. Ik vind de maatschappelijke druk op het bedrijf veel risicovoller. Die maatschappelijke druk kan irrationele politieke besluitvorming tot gevolg hebben. En daar gaat Shell dan veel last van krijgen. Vandaar dat Shell bij mij ook nauwelijks toekomstige groei heeft in mijn model. De perpetual growth rate staat zelfs op 0%.

Wil je toevallig meer weten over het DCF model of de perpetual growth rate? Discounted cash flow methode.

Signify

  • Fair value €48 (was €48)
  • Koers €31
  • Onderwaardering 37%

Tjah… deze positie is een maand oud… In de vorige update lees je meer Fair Values Juli ’22. Het zou bijzonder zijn als ik nu ineens andere inzichten zou hebben. De kwartaalcijfers waren prima en veranderen niks aan het lange termijn plaatje.

Smurfit Kappa

  • Fair value £39 (was £39)
  • Koers £31
  • Onderwaardering 21%

Omzet groeit met 36%, de EBITDA met 50% en de EPS met 85%. Dat kan twee dingen betekenen; het is een opkomend techbedrijf óf het had vorige jaar nauwelijks iets verdiend (dan is het makkelijk deze percentages halen). Alleen in dit geval had Smurfit Kappa vorig jaar een record jaar en verkoopt het nog steeds kartonnen dozen 😎. Dat vind ik echt super cool.

Knipperlichtrelatie

In november 2017 begon mijn Smurfit Kappa positie (£22). Januari 2019 smaakte naar meer Smurfit (£21). In februari 2021 verkocht ik mijn positie op £41. Zie eventueel Transactie Mania!. Een maand later was de koers gezakt naar £29. Dus ik heb alweer een paar maanden Smurfit Kappa. Ik denk dat de rest van de wereld de komende maanden weer wakker wordt en gaat zien dat het bedrijf echt meer waard is.

Thor Industries

  • Fair value $133 (was $133)
  • Koers $90
  • Onderwaardering 32%

Inmiddels mijn grootste positie. Korte recap van de sleurhutten-business. Omzet plus 35%, winst plus 92%. Dat is net als de kartonnen dozen toch best netjes…

Sleurhutten on steroids

Dit jaar gaat er zo’n $19 per aandeel winst gemaakt worden. Dat is nog geen koers/winst verhouding van 5. Maarja ook hier is het feest echt tijdelijk. De supply chain zorgt ook bij Thor dat er moeilijk door de backlog heen gewerkt kan worden. Mist net dat ene schroefje 😝.

In de intro van dit artikel zei ik het al, het gaat om de baseline van Thor, net als bij BMW. Ik verwacht een ‘normale’ winst van ca $10-$13 de komende jaren en daar is de fair value op gebaseerd. Het zal vast wel weer een jaartje feest worden maar met een stevige recessie en oplopende rentes zakt de winst ook fors terug.

Zalando

  • Fair value €80 (was €94)
  • Koers €27
  • Onderwaardering 67%

Last but not least… Al hoewel… De fair value heb ik op basis van nieuwe inzichten uit de kwartaalcijfers naar beneden bijgesteld. De oorspronkelijke analyse en eerdere update vind je hier: Analyse Zalando en Update Zalando Q3 2021.

Watskeburt?

Ik heb de groei overschat en dat is een beetje hetzelfde verhaal als bij JET. Natuurlijk valt Zalando wat terug ten opzichte van het coronajaar. En natuurlijk zijn consumenten terughoudender geworden. Maar dat de groei volledig zou wegvallen had ik niet verwacht. En in dit geval betekent het iets significants voor de lange termijn. De jaarlijkse gemiddelde groei van meer dan 20% kan niet waargemaakt worden. Ook in de toekomst zal het zo nu en dan tegen zitten en zal de groei tot onder de 20% zakken verwacht ik.

Alleen als ik naar de koers kijk en de potentie maak ik mij niet zoveel zorgen natuurlijk. Maar belangrijker is nog dat ik in de kwartaalupdate ook gewoon heel veel positieve aanknopingspunten voor de lange termijn zie.

Zalando voert minimale bestelwaarde in voor bezorging. Dat is naar de klant goed uit te leggen en bovendien zie je dezelfde trend bij andere online shops of platformen. Qua concurrentie drukt het dus niet zwaar op Zalando. Het zorgt wel voor meer marge natuurlijk en dat is mooi.

Zalando is ook Zalando Plus (een soort subscription voor extra dienstverlening, net als select van Bol.com) aan het uitrollen en dat slaat enorm aan. Inmiddels hebben ze 1,5 miljoen abonees en rollen ze het komende tijd in meer landen uit.

Verder blijkt afgelopen kwartaal ook dat ze blijven investeren in het logistieke netwerk, in AI, overnames en operationele efficiency. De onderliggende business is bij Zalando gewoon helemaal in orde.

The End

Zo….. Alle bedrijven in mijn portefeuille besproken. Een volgende keer doen we minder, maar meer “in- depth”.

Als laatst nog even het bekende totaaloverzicht.

Tot slot

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 18 september. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values Juli ’22

Beleggen begint gelukkig weer een beetje saai te worden.

In 2017 t/m 2020 waren de verkooptransacties van mij op één hand te tellen. Daarna kwam Corona, gevolgd door op hol geslagen aandelenmarkten. In 2021 en begin 2022 heb ik meer dan ooit transacties uitgevoerd. Mijn posities waren regelmatig boven de fair value en daarom heb ik ze verkocht en goedkopere posities teruggekocht. De uitdaging lag vooral in het vinden van ondergewaardeerde aandelen.

Vandaag ziet de wereld er weer anders uit. De koersen zijn gecorrigeerd naar beneden en veel overwaarderingen zijn weer terug op acceptabel niveau. Of zelfs naar onderwaardering geschoten. Ik ben tevreden met de aandelen in mijn portefeuille en voorlopig zitten de koersen niet op de fair value.

Dan zit er maar één ding op….. Wachten en niks doen. En dat is eigenlijk wat beleggen normaal gesproken is.

Fair values

Ook de fair values zijn net zo saai als beleggen… Ze dronken een glas, ze deden een plas en alles bleef zoals het was. Geen veranderingen ten opzichte van vorige maand.

Dat is ook niet heel gek want we rommelen door met de inflatie en rente. Er is nog steeds oorlog. We vinden tanken duur. We vragen ons af of we nog wel genoeg gas hebben straks. De boodschappen worden duur. En we staan nog steeds lang in de rij op Schiphol. Heel lang. In afgelopen maand is dat allemaal niet veranderd. Ook waren er geen kwartaalcijfers of heel belangrijke updates.

Wel één nieuwe positie in mijn portefeuille. En één nieuwe op de watchlist waar ik een fair value voor heb kunnen uitrekenen. Mijn algemene watchlist is veel groter, alleen bij de meeste ben ik nog niet overtuigd van de fair value.

Signify

Vanaf maart heb ik elke maand extra bijgestort omdat de correctie in volle gang was. Ook in juni bleven we dalen dus heb ik bijgestort. Bijstorten is voor mij 2x mijn standaard maandbedrag extra inleggen. Ik had 19 van de 20 posities bezet dus ik heb een nieuwe positie toegevoegd, Signify.

Simpel gezegd verkoopt Signify lampen. Nou is dat prima want de komende generaties willen we de aarde en onze huizen ook verlichten. Maar dat is niet de reden waarom ik enthousiast ben over Signify. In de lightning industrie gaat de komende jaren namelijk nogal wat veranderen. We gaan van ‘domme’ verlichting zoals we dat nu kennen, naar intelligente verlichting. En dat is economisch heel logisch omdat we de verlichting zoals we dat nu kennen toch al hebben, we gaan het alleen verrijken met technologie.

Connected lighting is één van de ontwikkelingen. Met licht kan je namelijk data verzamelen, je kan lampen zien als IoT objecten die je op afstand kan besturen en uitlezen. Dat is voor thuis minder relevant, maar voor grote productiehallen, warehouses en in steden is dat van toegevoegde waarde. Het produceren van dergelijke lampen is niet heel spannend vanuit het businessmodel, dat is namelijk de ene lamp verkopen in plaats van de andere. De software die erachter hangt maakt het vanuit het businessmodel interessant. De CAGR van connected lighting was de afgelopen jaren 21% en de marktpenetratie is nog extreem laag. De komende jaren blijft dit groeien en het mooie is dat Signify de enorme kans heeft om naast de hardware ook de software te leveren.

Op dit moment geeft Signify twee keer zoveel uit aan R&D dan de nummer twee op de markt. De voorsprong die ze aan het opbouwen zijn gaat een enorme moat opleveren. Wanneer die moat er ligt kunnen ze maximaal profiteren van de cross-sell mogelijkheden van software en hardware.

Naast bovenstaande ontwikkelingen is er nog vanalles waar je in eerste instantie misschien niet bij stil staat. Enkele voorbeelden: Het optimaal verlichten van gewassen voor groei draagt bij aan meer opbrengst, op minder ruimte, met minder energie (vertical farming). UV verlichting voor desinfectie in healthcare. Slimme lichtmasten die bijvoorbeeld geschikt zijn voor 5G. Solar lightning in steden waardoor je geen kabels onder de grond nodig hebt. De groei in LiFi (in plaats van WiFi) Dat zijn allemaal technologische ontwikkelingen die bij gaan dragen aan groei.

Signify is heel sterk gepositioneerd, zet in op diverse sectoren met de technologie van licht en is ook behoorlijk winstgevend. De verwachte free cash flow marge en de ROCE (return on capital employed) is meer dan 11%. Ik denk dat de markt de groei onderschat en de risico’s overschat.

Anglo American

Anglo American haalt vooral koper, diamanten en platina uit de grond. Daar kan je vanalles van vinden als belegging. Er zijn namelijk meer bedrijven die dat uit de grond halen en het is maar de vraag wat de prijs van de grondstof doet. Als miner heb je niet zoveel om je te onderscheiden van de rest. Koper is en blijft koper. Maar ik geloof dat we bij dit type sectoren in een grote verandering zitten. Bedrijven die in staat zijn om zo duurzaam mogelijk grondstoffen uit de grond kunnen halen (of kunnen produceren) hebben een moat. En ik denk zelfs een grote moat. Het kost jaren om het proces van mining en productie duurzaam te maken, bedrijven die nu niet voorop lopen gaan straks afvallen.

Bij Anglo American blijkt dat zij op bijna alle terreinen van sustainability ver voor lopen op de concurrentie. Dat is dus niet alleen op duurzaamheid, maar ook op working conditions, community wellbeing, etc. In de responsible mining index (https://2022.responsibleminingindex.org/en) steken ze er met kop en schouders bovenuit. En als je een beetje door de website van Anglo American bladert dan zie hoe enorm ze hierop gefocust zijn (https://www.angloamerican.com).

Inmiddels begrijp ik Anglo American goed en durf ik de fair value er wel op te plakken. Voorlopig nog even op de watchlist, maar wie weet…..

Tot slot

Het cijferseizoen staat weer voor de deur, dus de komende weken zitten propvol met kwartaalcijfers. Bijna al mijn holdings komen door en de volgende fair values update kan er wellicht weer een beetje gesleuteld worden aan die fair values.

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 21 augustus. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

Fair Values Juni ’22

Renteverhogingen een probleem? Neuh niet echt.

De extreme focus op wat de rente gaat doen is zwaar overtrokken. Wat overigens ook geen reden tot paniek is: Dat de economie gaat afkoelen, dat we in een recessie komen en dat de hoge groei er even uit is. Sterker nog, ik denk dat het gunstig is.

Nutteloze bedrijven

Goedkoop geld zorgt voor nutteloze bedrijven. Een slecht businessmodel kon daardoor afgelopen jaren blijven bestaan. Het is best gezond dat geld weer wat waarde gaat krijgen. De slechte-businessmodellen-zeepbel gaat nu leeglopen en dat is goed voor de bedrijven met goede businessmodellen.

Natuurlijk gaan die op korte termijn ook last krijgen van economische achteruitgang, maar daarna staan die er beter voor. Ze winnen marktaandeel, hebben de eigen operatie verder geoptimaliseerd en zijn weer in staat om talent uit de markt te halen. Als je het zou vertalen naar het DCF model zou je kunnen zeggen de komende 1-3 jaar de winsten wat gedempt worden, maar daarna juist weer harder opveren. Per saldo doet het dus niet zoveel in de fair value.

Gebrek aan personeel

Door de lage rente en de monetaire verruiming is de economie echt ‘on steroids’ geweest de afgelopen jaren. De historisch lage werkloosheid heeft gezorgd voor personeelstekorten op cruciale maatschappelijke plekken. Politie, onderwijs, kinderopvang, zorg, openbaar vervoer, schoonmaak, etc. En dat is echt allemaal smeerolie voor een goed lopende economie. Het zou fijn zijn als de economie een beetje tot rust komt zodat we weer ‘normaal’ aan het werk kunnen. Dat we weer genoeg mensen hebben op de cruciale plekken zodat de wereld weer soepel kan draaien. En de goede bedrijven ook gewoon weer kunnen groeien omdat er genoeg kwalitatief personeel beschikbaar is.

Owja en dat we ons vooral druk maken over het personeelstekort op Schiphol is een luxe probleem. Heel vervelend dat we even niet naar de andere kant van de aarde kunnen om ons vol te vreten en drinken.

Nog even een beleggingsidee’tje erbij… 🤔 Voorheen was de afweging om te robotiseren (of automatiseren) een financiële keuze. Kosten robotiseren vs. kosten arbeid. Maar die keuze zie ik veranderen door de krapte op de arbeidsmarkt. Namelijk; robotiseren vs. niet produceren. Die kanteling in de afweging gaat een extreme hefboom hebben op de robotisering en automatisering. Ook al gaat de piek in arbeidsmarktkrapte er binnenkort af, op lange termijn blijft de hoeveelheid productie versus menselijke capaciteit een economische uitdaging. Kion uit mijn portefeuille past al in dit plaatje. Straks sta ik nog even stil bij Zebra Technologies, die zit namelijk ook in die hoek.

Hogere rente en schuld in het bedrijf

En hoe zit het dat met die hogere kosten voor schuld in een bedrijf? Een hogere rente betekent meer kosten en minder winst. En als je veel schuld hebt kan dat problematisch worden. Maar je kan niet alle bedrijven met een hoge schuld op één hoop schuiven. De standaard schuldratio’s kunnen zo de prullenbak in als het gaat om het beoordelen of de schuld problematisch is of niet.

Berry

Laten we eens kijken naar Berry Global, de holding van mij met relatief gezien de hoogste schuld.
Berry heeft een schuld van $9,6 miljard en een eigen vermogen van $3,3 miljard. Een Ebitda van ruim $2 miljard en een free cash flow en nettowinst van ca. $1 miljard. De ratio’s kan je er zo uitvissen. Allemaal ongunstig, risicovol, te hoog, gevaarlijk, oppassen, etc. Tenminste volgens de standaardregels die je in de lesboeken kan vinden. Maar nu gaan we even inzoomen…

Schuld

In onderstaand overzicht staat hoe die $9,6 miljard is opgebouwd.

In ieder geval fijn om te zien dat de risico’s gespreid zijn tussen nu en 2027. In 2024 en in 2025 moet er ca. $0,8 miljard worden terugbetaald/geherfinancierd. Dat is niet zo spannend. Zelfs als de rente explodeert kunnen ze de de jaarlijkse cash flow gebruiken en geen nieuwe lening afsluiten. En als de rente op de nieuwe lening stijgt van ca. 1% nu, naar 6% kost dat $0,04 miljard per jaar extra. Ik kan mij veel dingen bedenken wat ik met het geld kan doen….. Maar Berry slaapt er niet slechter van denk ik.

Als we wat verder in de tijd gaan, zien we in 2026 $1,5 / $1,3 en $0,3 miljard staan. Wat daar opvalt is dat die huidige rentes respectievelijk 1,6% / 4,9% en 4,5% zijn. Het renterisico op die laatste twee is niet zo hoog.

Term loan

Dan hebben we ook nog de “term loan” van $3,4 miljard. Daar hangt een variabele rente aan, de Libor rente plus een opslag. Dat lijkt natuurlijk risicovol in deze tijd met oplopende rentes. Even verder inzoomen wat ze daarover zeggen….. 0,25% stijging in de rente kost $3 miljoen per jaar. Zie hieronder. Dat is $0,06 miljard per jaar als de rente 5% stijgt.

We are exposed to market risk from changes in interest rates primarily through our senior secured credit facilities. Our senior secured credit facilities are comprised of (i) $3.4 billion term loans and (ii) a $950 million revolving credit facility with $244 million outstanding. Borrowings under our senior secured credit facilities bear interest at a rate equal to an applicable margin plus LIBOR. The applicable margin for LIBOR rate borrowings under the revolving credit facility ranges from 1.25% to 1.50%, and the margin for term loans is 1.75% per annum. As of period end, the LIBOR rate of
approximately 0.46% was applicable to the term loans. A 0.25% change in LIBOR would increase our annual interest expense by $3 million on variable rate term loans.

We seek to minimize interest rate volatility risk through regular operating and financing activities and, when deemed appropriate, through the use of derivative financial instruments. These financial instruments are not used for trading or other speculative purposes. (See Note 8.)

Huh? 0,25% van $3,4 miljard is niet $3 miljoen. Nog één laagje verder inzoomen dan….. Onderstaand een lang verhaal om aan te geven dat ze hun variabele renterisico deels afdekken met renteswaps.

The primary purpose of the Company’s interest rate swap activities is to manage interest expense variability associated with our outstanding variable rate term loan debt. When valuing interest rate swaps the Company utilizes Level 2 inputs (substantially observable).

As of April 2, 2022, the Company effectively had (i) a $450 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.398%, with an expiration in June 2026, (ii) a $400 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.916% with an expiration in June 2026, (iii) a $884 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.857%, with an expiration in June 2024, and (iv) a $473 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 2.050%, with an expiration in June 2024.

Conclusie

Berry heeft slechts een beperkt renterisico. Berry gaat het effect van rentestijgingen merken, maar niet zo erg dat het een significant effect heeft op de fair value.

Op je volgende feestje

Mocht er iemand vertellen dat je aandelen met hoge schulden nu niet moet hebben? Of dat bedrijven met een hoge debt to ebitda nu niet interessant zijn? Of debt to equity ratio’s belangrijker zijn dan ooit?

Vraag dan even of ze dan wel kijken naar de maturity dates van de debt facilities. En of ze dan ook hebben gecorrigeerd voor rente op de huidige facilities. En hoe het bedrijf omgaat met het korte termijn rente risico en hoe hun renteswap portefeuille is opgebouwd. Leuk! 🤓

Als je in de loop van de avond niet alleen aan de statafel wil staan, kan je het natuurlijk ook niet vragen… 🤐

Fair Values

Maar uiteindelijk gaat het om de fair values… En die zijn, op een na, niet gewijzigd. Het feit dat we de komende jaren naar een minder hysterische opgeblazen economie gaan is iets positiefs. Tekort aan materialen, onbetaalbare huizen (voor de meeste mensen), overspannen arbeidsmarkt, veel te grote energiebehoefte, geen rente op spaargeld en moeizame pensioenopbouw zijn allemaal geen zaken die op lange termijn voor stabiele economische groei gaan zorgen. Het is een boom & bust cyclus die per saldo geen economische waarde creëert.

Als het komende 1-2 jaar een beetje piept, schuurt en kraakt dan kunnen we daarna weer door met groeien 😎. Dat aandelen nu inzakken is omdat we teveel waarde hechten aan de korte termijn en te weinig aan de lange termijn. Over 10 jaar staan we er economisch beter voor, maken bedrijven meer winst en hebben we hogere koersen dan vandaag.

De fair value van Docusign heb ik wel neerwaarts bijgesteld. Er zijn namelijk nog geen tekenen dat de groei weer momentum krijgt. En ook het management blijft voorzichtig in z’n voorspellingen. De prognoses heb ik daarom bijgesteld. De analyses van Docusign vind je hier DocuSign, Fair value van DocuSign en Cijfers BMW, Thor en DocuSign.

Transacties

Sinds de vorige update Fair values mei ’22 heb ik qua weging wat aangepast.

Verkocht

Mijn positie in Shell heb ik deels verkocht. Het gewicht van Shell was 9% van mijn portefeuille en met een fair value van €31 en een koers van €28 was de onderwaardering beperkt. De combinatie van grootste positie en beperkte onderwaardering is een mooie reden tot verkleinen van mijn positie. Shell heb ik in april 2021 gekocht voor ruim €15. Nu iets meer dan een jaar en wat dividenduitkeringen verder stond het rendement op bijna 90%. Niks mis mee 🤗.

Shell heeft nu een weging van ca. 4,5% in mijn portefeuille. Voor de lange termijn is het plaatje nog steeds gunstig wat mij betreft.

Gekocht

Ik had cash beschikbaar uit de verkoop van Shell, mijn maandelijkse inleg en de dividenden van Kion, BMW, Heidelbergcement, Samsung en ASR. De afstraffing van tech en groei blijft maar doorgaan en dat zijn we nu aan het overdrijven wat mij betreft. Ik heb daarom het beschikbare cash gebruikt om Just Eat Takeaway, Docusign en Pinterest bij te kopen. JET bijna verdubbelt op €18, DOCU met ruim 50% vergroot op $73, en PINS met ruim 40% vergroot op $18. Vanuit dezelfde gedachte had ik vorige maand Meta al gekocht.

Zebra Technologies

Bovenaan mijn lijstje staat Zebra. Nog nooit van gehoord? Ze doen alles met streepjescodes… Maar dan de moderne technologie erachter. Als je bij de supermarkt wel eens met een zelfscanner hebt rondgelopen dan heb je hoogstwaarschijnlijk een Zebra product in je handen gehad. Hier evt. een kort filmpje https://www.zebra.com/gb/en/about-zebra.html

Niet lang geleden was de koers boven de $615 en inmiddels is dat $288.

Tot slot

Ow en de dagelijkse dalingen op de beurzen? Geniet ervan zolang het duurt. Alles wat je nu koopt met korting is over 10, 20 of 30 jaar echt meer waard. Dat is het ook zonder korting, maar sinds wanneer is korting een probleem geworden?

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 17 juli. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.


Fair values mei ’22

Jeetje wat zijn er veel aandelen goedkoop. Deze maand heb ik al twee keer extra gestort. En daarmee ontstond er keuzestress omdat ik veel meer wil hebben dan ik cash beschikbaar heb. Op zich een luxe probleem, want vanaf vorig jaar september kon ik nauwelijks nog ondergewaardeerde aandelen vinden.

Heb ik dan geen last van de dalende koersen? Zeker wel. Mijn maandelijkse inleg gaat rechtstreeks het zwarte gat in… Mijn extra stortingen had ik net zo goed in de put kunnen gooien… En alles wat ik heb opgebouwd de afgelopen jaren zit in de papierversnipperaar… Niet alles natuurlijk, maar iemand mag binnenkort de stekker uit de versnipperaar trekken als je het mij vraagt 😁. Het is even wat het is met de dalende koersen. Ik sta voor 2022 op -/-12%, maar dat komt uiteindelijk natuurlijk gewoon weer goed 💪.

Maar let’s go… Eerst het lijstje fair values, dan heb je die alvast ✅. Ik heb het lijstje fair values voor je uitgebreid met een aantal aandelen van mijn watchlist. Aandelen die ik niet (meer) heb, maar die ik wel heel interessant vind.

Transacties

Afgelopen tijd heb ik drie nieuwe posities toegevoegd, Smurfit Kappa, Deutsche Post en Meta. Daar kom ik straks nog even op terug.

Daarnaast heb ik sinds de vorige fair values update van maart een aantal posities bijgekocht. Zalando, BMW, Thor, Heidelbergcement, Alstom, Samsung en Kion. Over de bijgekochte posities is niet zoveel nieuws te vertellen. Gewoon goede bedrijven met onderwaardering..

Ook heb ik twee posities verkocht, Ahold en Archer Daniel Midland. In de podcast van Jong Beleggen heb ik daar al even bij stil gestaan. Mocht je die gemist hebben, dan lees je nu hier ook een korte toelichting.

Maar eerst iets belangrijkers…

Yield

Een grotere verandering in het lijstje fair values is op het oog niet zichtbaar, die zit onder de motorkap. Ik heb mijn yield aangepast van 10 naar 11%. Yield is natuurlijk gewoon een mooi woord voor rendementseis. En van 10 naar 11% lijkt niet veel, maar voor de fair value van een aandeel maakt het nogal uit. En door het compounding effect is 1% extra rendement per jaar op lange termijn heel veel.

Yield en risicovrij rendement

Sinds 2008 hanteer ik een yield van 10% en dat heb ik nooit aangepast. Rond die tijd was de spaarrente 3-4%. Een ook de staatsobligaties hadden een yield rond dat percentage. Het gemiddeld rendement op aandelen is historisch 6-8% (afhankelijk van de index en de periode). En zo werd bij mij 10% geboren. Het is 2-4% beter dan de index en 6-8% meer dan het risicovrije rendement (staatsobligaties en spaarrekening). Ik vond het een mooie doelstelling 😎.

Van 10 naar 11%

In de jaren daarna daalde de rente naar een range tussen 0-2%. Ik was inmiddels een paar jaar verder met beleggen en had vertrouwen dat ik ook 8-10% boven het risicovrije rendement kon behalen. Dus de yield van 10% bleef staan.

Ik verwacht alleen dat het risicovrije rendement de komende jaren gemiddeld hoger zal liggen dan pak hem beet de afgelopen 5 jaar. Op basis daarvan verhoog ik mijn yield. Uiteindelijk is beleggen namelijk een extra vergoeding voor de hoeveelheid risico die je loopt boven het risicovrije rendement. De hoogte van die risicovergoeding is (naast je hoeveelheid risico) natuurlijk afhankelijk van hoe goed je belegt. Behalve als je in de efficiënte markt theorie gelooft. Maar dat is weer een ander onderwerp 😁. 15 jaar beleggen is mij aardig af gegaan. Ik vertrouw er op dat ik die 11% ook waar kan maken.

En waarom niet een yield van 12% of 15%?

1) Ik verwacht niet dat de rente meerjarig uit de klauwen gaat lopen. Uiteindelijk zal het weer stabiliseren naar een gezond marktgemiddelde. Waarbij het gratis geld tijdperk niet snel terugkomt, maar waar we ook geen lange periode torenhoge inflatie krijgen. Ik pas mijn yield aan op basis van meerjarige verwachtingen van rentes en niet op basis van dagkoersen.

2) Afgelopen jaren was mijn gemiddelde rendement 18%. Maar dat biedt geen enkele garantie naar de toekomst. Deels was het geluk door het moment waarop ik begon en deels zal het ook wel een beetje mee hebben gezeten hier en daar. Ik wil mezelf niet overschatten.

3) Uiteindelijk is het gewoon niet extreem belangrijk welk percentage je kiest. In mijn strategie heb ik 20 aandelen waar ik de business uitstekend vind en waar een onderwaardering in zit. Door van 10% yield naar 11% te gaan verandert er niks aan de business en worden er nauwelijks andere bedrijven interessanter. Alle bedrijven gaan namelijk door de 11% trechter. Goed beleggen zit nou eenmaal niet in Excel. Als je de yield verhoogt kan je wel stellen dat winst op korte termijn meer waarde heeft dan op lange termijn. En dat klopt ook met hogere rentestanden

Die 11% houd mij een beetje extra scherp. Het zorgt er voor dat ik net wat verder ga kijken en naar meer bedrijven op zoek ga. Met 10% yield vind je nu eenmaal sneller ondergewaardeerde bedrijven dan met 11%. Wat ik niet ga doen is meer risico lopen. De oplossing is langer zoeken, want dat levert weer nieuwe en betere opties op.

Voor het lijstje fair values is die 1% aanpassing in ieder geval een belangrijke wijziging in de waardes die je ziet staan.

Verkochte posities

Over Archer Daniels Midland schreef ik eerder in Fair values september ’21, februari ’22 en maart ’22. Mocht je de nodige achtergrondinformatie interessant vinden. Voor Ahold vind je dat in deze updates: september ’21, december ’22 en januari ’22.

Archer Daniels Midland (ADM)

ADM heb ik in januari 2021 gekocht voor $53. De groei werd wat mij betreft zwaar onderschat destijds. Het beeld van ADM als trage stabiele groeier is niet meer van deze tijd. De agrarische sector staat voor grote verschuivingen en zit op allerlei mondiale trends. ADM is daarin ijzersterk gepositioneerd en bovendien heeft het een uitstekend management.

Alleen in maart 2022 was de koers inmiddels opgelopen tot boven de $90. En dat zat boven de fair value en daarmee reden voor verkoop. De voedselschaarste en oplopende prijzen hebben daar waarschijnlijk voor gezorgd. Alleen dat gaat zich uiteindelijk ook weer normaliseren. Ik denk dat beleggers hier de korte termijn overschatten en de lange termijn onderschatten.

Ahold

Ahold heb ik in maart 2021 gekocht voor €22. De koers lag in januari en april 2022 boven fair value en op beide momenten heb ik delen Ahold verkocht boven de €30. Niet heel veel bijzonders verder.

Nieuwe posities

Door de verkochte posities ontstond er ruimte. Ik had 17 van de 20 posities ‘bezet’ en keek dus rustig rond naar aanvullingen. In maart en april was ik er nog niet uit en heb ik de beschikbare cash in ondergewaardeerde aandelen uit mijn portefeuille gestopt. De koersdalingen van mei waren voor mij voldoende reden om bij te storten en twee super interessante aandelen toe te voegen aan mijn portefeuille.

Deutsche Post

Bij de meeste vooral bekend van DHL. Vorige jaar stond nog bijna €60 op de borden, inmiddels is daar een derde vanaf op €40. Een overtrokken reactie wat mij betreft. Deutsche Post staat al heeeeeel lang op mijn watchlist maar was qua koers nooit echt aantrekkelijk genoeg. En bovendien heb ik een paar jaar PostNL in portefeuille gehad waardoor Deutsche Post niet echt meer in aanmerking kwam.

Terwijl Deutsche Post eigenlijk een veel mooier bedrijf is dan PostNL. Door de schaal heeft het veel meer innovatiekracht. Behalve post en pakketjes in de ecommerce is DHL een grote speler in het internationale vrachtverkeer. Dat logistieke netwerk is ongeëvenaard en daar hebben ze een Moat. Alles bijelkaar is Deutsche Post een van de grootste logistieke bedrijven op aarde met uitstekend management. De Moat in combinatie met verregaande digitalisering en automatiseren in de processen maakt dat er komende jaren nog meer waarde te creëren is.

Meta

De hele westerse wereld is klant, elke dag. Scheelt niet veel in ieder geval. En dat voor half geld 😋. Meta stond namelijk niet zo lang geleden boven de $380. Dat was wellicht een beetje overtrokken, maar de $190 van nu slaat wat mij betreft nergens meer op. Alleen bij behoud van bestaande business is dat al wel de waarde van Meta.

Ik ben afgelopen jaar steeds meer gaan geloven in de toekomst van de Metaverse. Die fantasie in het aandeel Meta vind ik heel interessant. En natuurlijk is er ook nog vanalles mogelijk met Whatsapp, Pay, NFT’s, hardware, e-commerce, etc.

Smurfit Kappa

Had ik kort geleden verkocht op £41, dat was namelijk boven fair value. Zie eventueel Transacie Mania!. Maar een maand later ging er 30% van de koers af. Van m’n tenen tot kruin wist ik dat dat een extreem overtrokken reactie was. Ik kocht het dus weer terug, maar dan twee keer zoveel.

De kwartaalcijfers bevestigden onlangs mijn beeld. De omzet en Ebitda stegen met 33%. Ja echt… De verkoop van kartonnen dozen 🤷‍♂️. De marge was ook op peil, 17%. Al met al blij mee dus.

Fundamentele analyses

Als je een beetje een idee wil krijgen hoe de analyses tot stand komen… 7 en 14 april hebben Pim Verlaan en ik de analyses van Spotify en Airbnb besproken in de podcast. Die kan je hier lezen en luisteren:
95. Fundamentele analyse: Spotify
96. Fundamentele analyse: Airbnb

Eind vorig jaar zat ik met Milou Brand in de podcast om het over Alstom te hebben. Die kan je hier teruglezen en luisteren:
78. Fundamentele analyse in de praktijk

Tot slot

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 19 juni. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.


Wat als je een aandeel niet had verkocht…

Hoe vergaat het met de aandelen die je hebt verkocht? Wat was er gebeurd als je dat niet had gedaan?

Je kijkt ongetwijfeld naar het rendement op je aankopen. Dat is het rendement dat, ongerealiseerd, in je portefeuille staat. En wanneer je een aandeel verkoopt vier je feest over het gerealiseerde rendement. Of uithuilen, dan kan ook…

Bij mij werkt dat niet anders. Dus vandaag kijk ik naar het rendement op mijn verkochte aandelen, als ik ze niet verkocht had. En dat ziet er vanaf begin 2020 zo uit

Waarom vanaf 2020? Vanaf dat moment heb ik relatief veel verkocht. In 2019 heb ik zelfs geen enkele verkooptransactie gedaan.

Veel getallen en aandelen, dus we lopen ze even door.

Algemeen

Van 2020 tot nu heb ik in 27 maanden 20 keer op de verkoopknop gedrukt. Dat had ik 5 keer beter niet kunnen doen. Althans… Dat ligt dan weer aan het rendement op het alternatief. Maar we gaan het niet ingewikkelder maken dan nodig.

Ik heb niet gecorrigeerd voor valuta effecten en geen dividenden meegenomen. Dus de pietjes precies komen er vandaag wat slechter vanaf. Maar beleggen gaat over “ongeveer” en dat is wat ik heb gedaan.

Ik wil tenminste 10% jaarlijks rendement op mijn geld. Alles eronder is groen gemaakt in de tabel en daarmee dus een “succesvolle” verkoop. en de gele hebben >10% opgeleverd.

Je zou kunnen zeggen dat het in 75% van de keren goed is gegaan en dat ik met de 20 transacties gemiddeld 20% negatief jaarlijks rendement heb misgelopen. En volgens mij ben ik nu voor het eerst blij om iets te zijn misgelopen.

Maar laten we de verkopen eens nader bekijken. Per categorie.

Categorie 1. Had ik beter niet kunnen verkopen

De meest in het oog springende… Hunter Douglas. Het bedrijf had destijds een forse onderwaardering. Het eerste overnamebod haalde nog lang niet mijn fair value. Ik dacht echter dat het bod gewoon doorgang zou vinden. Het overgrote deel van de aandelen was al in handen van één aandeelhouder en ik had niet verwacht dat andere aandeelhouders daar roet in het eten zouden gooien. De aandelen heb ik dus verkocht. Die analyse heb ik destijds in een paar minuten gedaan en is achteraf gezien totaal verkeerd geweest. Het bod is uiteindelijk enorm verhoogd naar €175. Het is niet alleen de wijsheid achteraf die het allemaal logisch maakt. Ik had destijds ook verstandiger moeten zijn. Een bod dat nog ver van mijn fair value af zit heeft natuurlijk gewoon een grote kans op verhoging. Ook als de meerderheid van de aandelen al in bezit van de overnemer zijn. Ik had enkele maanden af kunnen wachten en als er geen hoger bod kwam was er nog geen man overboord.

Babcock International heb ik destijds verkocht omdat er allerlei ellende in de boeken stond. Er zou fors moeten worden afgeboekt. Het was sowieso al lange tijd onrustig met elk kwartaal nieuwe tegenvallers. Ik heb destijds besloten te verkopen omdat ik niet meer kon vertrouwen op de cijfers en het management. Hoewel de koers redelijk is hersteld na mijn verkoop, sta ik er nog wel achter. In het vervolg zou ik in vergelijkbare situaties hetzelfde doen. Het kan namelijk ook erg verkeerd aflopen in dit soort situaties.

Deere is een super mooi bedrijf dat al meerdere jaren ijzersterk presteert. Iets meer dan een jaar geleden was de fair value echter wel bereikt en daarom heb ik verkocht. In afgelopen jaar is Deere uitstekend blijven presteren en heeft de winst en de outlook wederom verhoogd. Ik heb daardoor afgelopen jaar wat rendement misgelopen. Niet dramatisch, maar toch. Het toont vooral aan dat het nooit kwaad kan om ijzersterke bedrijven in je portefeuille te hebben, ook al is het niet meer spotgoedkoop.

Tot slot AMG. Dat heb ik in twee etappes verkocht. En dat is eigenlijk vrij eenvoudig. Ik had namelijk het idee dat ik redelijk kon voorspellen hoe de komende jaren van AMG eruit zouden gaan zien. Maar elk kwartaal zat ik er naast. Ik ben er achter gekomen dat ik de business, de markt en het bedrijf gewoon net niet goed genoeg begrijp. En dan is het altijd goed om het niet in portefeuille te hebben. Anders ben je aan het hopen en speculeren.

Categorie 2. Kopen, verkopen, kopen

KION en Smurfit Kappa heb ik verkocht omdat ze boven de fair value noteerde. Kort daarna zijn beide koersen fors naar beneden gegaan. Beide heb ik op lagere niveaus, ca. 30%, teruggekocht. Prima en niks mis mee dus. Het paste ook bij mijn voornemen om ’te dure’ posities sneller van de hand te doen voor goedkopere alternatieven. Maarja als ze dan zelf weer goedkoop worden dan mogen ze weer jaren in portefeuille 😁.

Categorie 3. Afbouwen

De combinatie van een grote positie zonder al teveel onderwaardering is niet ideaal natuurlijk. Vaak wordt de positie relatief groter door koersstijgingen en daardoor uiteraard de onderwaardering kleiner. Afbouwen is dan een prima optie. Bij de eerste transactie van Johnson Matthey was dat het geval. De positie had nauwelijks onderwaardering meer maar was wel 8% van mijn portefeuille.

Ook bij Ahold en Archer-Daniels Midland speelde dat. Bij ADM was de positie inmiddels zelfs boven de 10% gegroeid.

Dat ik de posities niet direct sluit is omdat ik er op lange termijn nog veel vertrouwen in heb. Het zijn ijzersterke bedrijven met een goed businessmodel, tegen een redelijke prijs. En je krijgt het nou eenmaal niet altijd voor elkaar om 20 extreem ondergewaardeerde aandelen te vinden. Tenminste, ik niet.

Categorie 4. Weg vertrouwen

Soms blijkt mijn analyse gewoon niet juist, of niet goed genoeg. Dat was bij IBM het geval. De kracht van IBM was bij nader inzien toch niet zo sterk als eerder gedacht. Dat verlaagt niet alleen de fair value, maar het zorgt er ook voor dat er niet meer wordt voldaan aan mijn belangrijkste voorwaarde om ergens in te beleggen. Namelijk een sterk businessmodel. Prijs is pas stap 2.

Bij Randstad gebeurde hetzelfde maar dan net een beetje anders. Randstad heeft een heel goed businessmodel en het traditionele cyclische is er al enige tijd af. Dat zag ik toen ook al en daarom vond ik het een interessante belegging tegen een goede prijs. Maar er ontbrak een belangrijk onderdeel in mijn analyse. De beperking op het cyclische karakter is goed bij tegenwind, maar als de wind mee zit dan heb je er ook niet extreem veel aan. Het opwaartse effect is ook beperkt gebleken en dat maakte dat ik destijds de fair value negatief heb bijgesteld.

De tweede transactie in Johnson Matthey zat in deze categorie. Het vertrouwen in de toekomst en het management viel weg. Ook genoeg reden om te verkopen. In dit artikel van een toen sta ik daar bij stil Update Johnson Matthey

Categorie 5. Te duur

Dat is de eenvoudigste categorie. Een aandeel wordt te duur dus mag het de deur uit. Basic-Fit, ING, PostNL en Veolia. Allemaal sterke bedrijven met goede resultaten de afgelopen jaren en vooral de komende jaren. Maar dat weet iedereen inmiddels wel en zit het dus ook in de prijs verwerkt.

Conclusie

Ik ben al met al best tevreden met het lijstje verkopen. Hunter Douglas heeft mij geleerd meer geduld te hebben bij overnamesituaties en om ook dan eerst te analyseren. Aan de andere kant bevestigt het mijn voornemen om bedrijven zonder onderwaardering sneller van de hand te doen. Niet rigoureus, maar maanden wachten op iets wat niet gaat komen heeft ook niet zoveel zin.

Mijn strategie blijft: buy and hold, tot een gek de hoofdprijs betaalt…

Tot slot

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via:
https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!

Cijfers BMW, Thor en DocuSign

In deze hectische markt zijn er ook nog kwartaalcijfers. En wat blijkt… de wereld draait nog gewoon door. Afgelopen week waren er cijfers van Thor Industries, BMW en DocuSign. Daar lees je hier vandaag over.

En mocht je het gemist hebben… Over dips, crashes, correcties en bear markets heb ik het vorige week gehad in de podcast van Jong Beleggen. Ook hebben we het in de aflevering over het effect van oorlogen op aandelenmarkten.
https://jongbeleggendepodcast.nl/91-dip-correctie-crash-en-bear-markt

En afgelopen week ging het over het waarderen van snelle groeiers. https://jongbeleggendepodcast.nl/92-waarderen-van-snelle-groeiers

Maar voor nu weer over tot de waan van de week…

Kwartaalcijfers

De effecten van de oorlog in Oekraïne zijn natuurlijk nog niet volledig terug te zien in de cijfers. Maar de stijgende inflatie en de problemen in de productie en distributieketen zijn niet nieuw. Dat is alleen tijdelijk wat uitvergroot door die meneer in Rusland.

Oorlog, inflatie, logistieke problemen… De effecten zijn tijdelijk en voor de korte termijn. Korte termijn is voor mij alles tot 2-3 jaar. Dat lijkt lang, maar de waarde van bedrijven zit echt in de lange termijn en niet in wat er in het hier en nu speelt. Er is altijd wel wat… Over 10 jaar ook.

In de kwartaalcijfers kijk ik dus weer naar hoe het businessmodel in deze tijden functioneert en wat dat betekent voor de lange termijn.

BMW

Voor de prijs van een halve tank benzine heb je inmiddels een heel aandeel BMW. Niet dat je iets aan deze info hebt… Maar ik vind het ene duur en het andere goedkoop.

Dat gezegd hebbende… Laten we naar de cijfers kijken.

Ondanks alle problemen en chiptekorten gaat BMW als een speer. Record verkoopaantallen, omzet en winst. En ook nog eens recorduitgaven voor R&D, 6,3 miljard. Dat gaat bijna volledig in de ontwikkeling zitten van elektrische auto’s. Op dit moment is 13% van de verkopen elektrisch bij BMW, in 2030 moet dat 50% zijn. Dat lijkt allemaal ‘on track’ te zijn en de huidige marges maken het mogelijk om de komende jaren te blijven investeren in de toekomst. Alles ziet er super solide uit en in deze kwartaalupdate worden al mijn aannames weer bevestigd.

In 2021 was er een winst per aandeel van €18,77 en het dividend wordt verhoogd naar €5,40 per aandeel. Dit soort cijfers trek ik niet door voor de komende 10 jaar. Hier en daar krijgen we een recessie en zakt de winst in. Maar met een koers onder de €80 ben ik blij met BMW in mijn portefeuille en staat het op de nominatie om bijgekocht te worden.

Thor Industries

Thor sleept een luxe-probleem met zich mee. Teveel orders. Inmiddels is de backlog opgelopen tot meer dan $17 miljard. Ter vergelijking; de omzet in Q2 was $3,9 miljard. Het is redelijk verklaarbaar dat de backlog zo is opgelopen. De supply-chain issues zorgen voor te weinig aanvoer van materialen en aan de andere kant blijft de vraag naar de producten enorm hoog. Thor moet in een overdrive om de backlog weg te werken. En daar ontstaat ook gelijk het risico…

De brandstofprijzen stijgen, de rentes gaan waarschijnlijk oplopen en de kans op economische achteruitgang is heel reëel. En juist dat zijn de drie grootste factoren die de vraag naar campers verlaagt. En een bedrijf in opschalende productiemodus in deze macro omgeving geeft zorgen voor dit effect:


Een overproductie wanneer de vraag gaat afnemen. Terugschroeven van de productie kan, maar dat is voor zo’n grote organisatie geen draai aan één knop.

Het is heel positief dat Thor precies aan dit onderdeel veel tijd besteed in de communicatie richting aandeelhouders. Ze proberen het voorraad effect te managen zodat er geen overshoot ontstaat. Vooralsnog lijken dit tijdelijke problemen die ongetwijfeld enig effect gaan hebben, maar het doet niks af aan het businessmodel van Thor en de markt waar ze in zitten.

De cijfers? IJzersterk. Thor lijkt af te gaan op een winst per aandeel van >$15. En net als bij BMW gaat dit feest niet de komende 10 jaar duren. Hier en daar zal er terugval zijn in de vraag door economische tegenwind. Maar ook hier geldt… Een koers van <$90 voor één van de sterkste bedrijven uit dit segment met gunstige lange termijn vooruitzichten, staat op de nominatie om bij te kopen.

DocuSign

Gisteravond cijfers en die waren sterk. Alleen de outlook?! Hoe hadden ze dat bedacht? Ook analisten in de earnings call konden er niet echt chocola van maken.

Het was al bekend dat er enige terugval zou zijn post corona. Ook had DocuSign al aangekondigd dat ze eerst de salesteams klaar moesten maken voor de nieuwe wereld post corona. Dus de korte termijn verwachting was al iets gedempt. Allemaal prima, maar toen kwam de outlook. Eerst even voor de context: DocuSign heeft een net retention van 112-119%. Als iedereen bij DocuSign stopt met de verkoop aan nieuwe klanten, dan zorgen de bestaande klanten voor 12-19% groei. En dan nu de outlook… 18% omzetgroei.

Huh?! Wat doen al die sales-mensen dan in 2022? Precies dat vroeg de analist van Morgan Stanley ook. Nou ja, hij verwoordde het iets anders.

“…if net revenue retention stays in the typical 112% to 119% range, it almost feels like there’s limited implied new customer acquisition.”

Het antwoord was dat DocuSign zich richt op nieuwe klanten in aantallen. Want die gaan in potentie meer geld uitgeven in de toekomst. Het is niet persé belangrijk dat die nieuwe klanten direct bijdragen aan meer omzet.

Dat klinkt best logisch en slim. Alleen afgelopen jaren was natuurlijk niet anders. En toen was de omzetgroei >40% per jaar. Dus ik ben niet overtuigd. Ik heb alleen wel één belangrijk aanknopingspunt in de historie van DocuSign. Als ik de laatste 12 kwartalen van DocuSign bekijk dan overtreffen ze alle keren de consensus revenue en de eigen forecast. Ook dit kwartaal deden ze dat. Ze overtreffen tussen de 3% en 7%, met een gemiddelde van 5%. Vrij consistent dus.

Ok, dus het management van DocuSign geef ik het stempel conservatieve voorspellers. Als we de outlook verhogen met 5% dan kan ik er al weer een beetje chocola van maken namelijk. Dan staat er namelijk een omzetstijging van 24% op de rol voor 2022. En dat kan ik wel plaatsen binnen de net retention rate en de beperkte aanvullende groei omdat de salesteams zich gaan aanpassen.

Voor de lange termijn is er vooralsnog niks veranderd voor DocuSign. Maar ik ga de komende kwartalen wel kijken hoe de omzetgroei er uit gaat zien. Ergens richting het eind van dit jaar moeten het herstructureren van de sales inspanningen z’n vruchten gaan afwerpen. We zullen zien…

En tot die tijd ga ik er vanuit dat dit kapot is in de boardroom van DocuSign 😉:

Tot slot

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via:
https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!

Fair values maart ’22

Wat te doen met de fair values? Oorlog, nog verder oplopende energiekosten, voedselprijzen schieten omhoog door de prijsstijgingen bij bijvoorbeeld tarwe en maïs, vliegverkeer is lastiger geworden en distributienetwerken zijn nog verder verstoord. En dan is de lijst nog niet volledig…

De effecten zijn redelijk zichtbaar en de gevolgen ook. Maar twee grote vragen blijven nog onbeantwoord; hoe lang gaat dit duren? En; hoe ver gaat het escaleren? Misschien blijven we nog meer dan drie jaar in een oorlogssituatie, inclusief alle gevolgen. Maar het kan ook met een paar weken voorbij zijn. Het maakt allemaal nogal uit voor de toekomstige winsten van bedrijven. En precies die onzekerheid zie je nu terug op de financiële markten.

Vooralsnog baseer ik mij op een situatie die niet extreem gaat escaleren. Bijvoorbeeld door het gebruik van nucleaire wapens of een volledige oorlog waar de Navo in meevecht. In dat scenario kan je sowieso weinig zinnigs meer zeggen over waarderingen. Aan de andere kant houd ik wel rekening met een scenario van langdurige oorlog of onrust in de economie. Er is nog beperkte informatie beschikbaar vanuit de bedrijven om daar echt onderbouwde aanpassingen in te doen, maar dat gaat ongetwijfeld de komende maanden wel gebeuren. De fair values gaan dus waarschijnlijk negatief aangepast worden.

Voor nu zie ik in ieder geval twee fair values die ik naar boven kan bijstellen. Bij de andere posities verwacht ik een beperkt negatief effect. Maar met een beetje nuchtere kijk hoeven we ons ook niet extreem veel zorgen te maken. Over de aandelen dan…

Archer Daniels Midland

De prijzen voor agrarische commodities zijn fors opgelopen en kunnen voorlopig nog wel hoog blijven. ADM profiteert daarnaast ook van de gestegen brandstofprijzen omdat ze biofuels produceren. De FV van ADM heb ik daarom verhoogt van $81 naar $84. De koers is inmiddels ook fors opgelopen, van aankoop op $52 in januari 2021, naar $82 nu. ADM is met bijna 10% mijn grootste positie geworden en de echte onderwaardering is er wel uit. Daarom overweeg ik een gedeeltelijke verkoop.

Shell

Een beetje dezelfde redenatie als bij ADM. Het is aannemelijk dat de energieprijzen de komende tijd op relatief hoog niveau zullen blijven. Daarnaast wil Europa minder afhankelijk zijn van olie en gas uit Rusland. Daarvoor moeten we enorme investeringen doen en Shell gaat daarvan de wind in de rug krijgen. Zowel aan de duurzame kant als de olie en gas kant. De FV gaat van €27 naar €31

Eerste rondje langs de velden

Laten we de rest ook eens nuchter bekijken. Welke invloed hebben alle spanningen nu echt fundamenteel op de bedrijven?

  • Ahold
    In de markten van Ahold gaan we niet minder boodschappen doen. Daarnaast is Ahold prima in staat om de prijzen verhogen bij oplopende inflatie. Wellicht zit daar een vertraging in, maar fundamenteel is er voor Ahold niks veranderd.
  • Alphabet
    We gaan niet minder op internet, misschien nu juist wel meer. De marketingbudgetten van bedrijven kunnen wel lager worden en daar kan Google last van krijgen. Het is de vraag in hoeverre dat effect gaat optreden. Aan de andere kant is in de FV berekening ook gewoon meegenomen dat het af en toe economisch een beetje tegenzit. In de FV berekening heb ik geen rechte streep omhoog vanaf het meest gunstige punt. Misschien komt er een kleine bijstelling van de FV naar beneden, maar ik verwacht niet zoveel.
  • Alstom
    Wanneer energieprijzen stijgen wordt reizen met het OV relatief gezien goedkoper (ten opzichte van auto en vliegtuig). Daarnaast verwacht ik niet dat overheden de investeringen in OV-infra nu ineens gaat terugschroeven. Ook zie ik geen reden voor minder gebruik van het OV. Stijgende inkoopprijzen kunnen Alstom wel raken maar als je hun eigen risico management bekijkt kan dat ook niet extreem zijn. Dit meldt Alstom daarover:

As much as possible, the Group includes into customer contracts a customer price adjustment clause, so that the Group has a limited exposure to the variation of commodity prices.

  • ASR
    Ik heb mijn verzekering nog niet opgezegd en jij waarschijnlijk ook niet. Ik ben niet meer gaan claimen en jij waarschijnlijk ook niet 🤷🏻‍♂️. Niet zoveel spannends aan de hand voor ASR wat mij betreft.
  • Berry Global
    We gaan niet ineens minder plastic gebruiken. Berry is in het verleden heel goed in staat geweest om stijgende inflatie door te bereken. Ze kunnen we last krijgen van de verstoringen in de supply chain. Dat kan best een rem om de omzet zetten. Dat ga ik komende tijd in de gaten te houden.
  • BMW
    Zij laten nu al ruim 2 jaar zien dat ze met een lagere productie en stijgende prijzen meer winst kunnen maken. Of ze dit schepje erbovenop ook aankunnen is de vraag. Dat ga ik de komende tijd in de gaten houden.
  • DocuSign
    Daar kan je hier en hier alles over teruglezen. Ik denk niet dat DocuSign veel hinder ondervindt van de huidige situatie. Business as usual…
  • Electronic Arts
    Men gaat niet minder gamen. EA heeft nauwelijks last van inflatie of verstoringen in de distributieketen.
  • Heidelbergcement
    Ook zij hebben laten zien uitstekend in staat te zijn om kosten door te berekenen. Het is mogelijk dat we minder gaan bouwen door vraaguitval als gevolg van economische tegenwind of door de fors gestegen bouwkosten. Het is net als bij BMW de vraag of ze dit schepje erbovenop ook goed kunnen managen. Maar de onderliggende behoefte blijft bestaan en komt er uiteindelijk uit.
  • International Consolidated Airline Group
    Bij deze airline speelt een dubbel effect. Enerzijds het openen van reizen door het opheffen van de corona maatregelen. Aan de andere kant is vliegen beperkt of via een omweg door de oorlog in Oekraïne. De gestegen brandstofprijzen gaan de marges raken of de duurdere vliegtickets zorgen voor vraaguitval. Komende maanden wordt meer duidelijk hoe airlines er nu precies voorstaan.
  • Just Eat Takeaway
    We gaan niet minder pizza bestellen door de oorlog en ook inflatie zal JET nauwelijks raken. Maar goed, JET kon de afgelopen maanden alleen naar beneden omdat ze iets anders te ‘bewijzen’ hebben. En dat is winstgevend worden. Pas als dat bewijs geleverd wordt denk ik dat JET de weg weer omhoog kan vinden. De onzekerheid in de waardering blijft onverminderd hoog, maar dat komt niet door de oorlog.
  • KION Group
    Stijgende loonkosten, oplopende inflatie en verstoringen in distributieketens zorgen allemaal voor een hogere onderliggende vraag naar de producten van KION. Intralogistics efficiënter maken, meer met robots en automatiseren neemt al jaren een vlucht en dat gaat door deze omstandigheden niet stoppen. KION heb ik deze week ook bijgekocht op €70.
  • Pinterest
    Net als bij Google kunnen de advertentiebudgetten onder druk komen te staan door economische tegenwind. Het is de vraag in hoeverre het Pinterest gaat raken en dat ga ik de komende tijd in de gaten houden.
  • Samsung
    De vraag naar chips blijft onverminderd hoog en met toenemende defensiebudgetten wordt die vraag alleen maar groter. Ik zie nauwelijks negatieve effecten voor Samsung. Wellicht bij de consumentenelektronica, maar dat is een kleiner deel van de winst dan de chips.
  • Thor
    De vraag naar vakanties is post corona hoog. De vraag naar campers is ook nog onverminderd groot. Ook tegen de reeds gestegen verkoopprijzen. Economische tegenwind gooit natuurlijk wel roet in het eten voor Thor. Als het slecht gaat bezuinigen we eerst op boten, auto’s, caravans, campers, huizen, etc. Dat effect zit al meerjarig in de FV van Thor, maar als het negatieve economische effect heel lang aanhoudt is het wellicht reden om de waardering negatief bij te stellen.
  • Zalando
    Zalando kan eenvoudig hogere prijzen doorbelasten. Het distributienetwerk van Zalando wordt steeds efficiënter en heeft daarmee juist een voordeel ten opzichte van concurrenten. Teruglopende consumentenbestedingen kunnen roet in het eten gooien voor Zalando. Dat is vooral wat ik in de gaten ga houden.

Algemene conclusie

Het is dus vooral even afwachten wat er gaat gebeuren. Voor mij is er nu geen reden om fundamentele wijzigingen in mijn portefeuille door te voeren. Als de oorlog verder escaleert dan doorloop ik het verlies en komen we er uiteindelijk weer bovenop.

Tot slot

Vragen? Stel ze via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!