Fair Values augustus ’22

We gaan bingo spelen! 🤩 Het kwartaalcijferseizoen is namelijk achter de rug en zoals altijd was er genoeg input voor de beleggersbingo… Ook wel bekend als de bullshitbingo 😁.

De bingokaart

Let’s start

Bingokaarten bij de hand? Daar gaan we…

We gaan het afgelopen kwartaal even samenvatten. Hogere energielasten, hogere transportkosten, inflatie, oorlog, politieke spanningen, economische achteruitgang, dalende EUR/USD koers, onzekere economische vooruitzichten en toeleveringsproblemen drukten allemaal op de resultaten.

Ik hoor Bingo? Mooi! Dan hebben we dat gehad en dan gaan we nu kijken wat er bij de bedrijven gaande is en het effect op de lange termijn. En daarmee de waardering. Alles op de bingokaart is namelijk ruis en dat is op lange termijn gewoon niet zo belangrijk.

Niet belangrijk?

Een voorbeeld… De winst is in een jaar 1 euro minder door “inflationary pressure”. Welke effect heeft dat theoretisch op de waardering? Dat is precies 1 euro. Als een aandeel €100 waard is en de toekomstige jaarlijkse winsten zijn €10 en dit jaar is de winst incidenteel €9. Dan scheelt dat €1 in waarde. En zo precies komt een waardering ook weer niet. Daarom is het ook niet zo belangrijk dat een bedrijf het in een kwartaal, of zelfs een jaar, iets minder (of beter) doet dan verwacht.

Het betekent natuurlijk wel dat je in de meerjarige voorspelling van de cashflows rekening moet houden met economische cycli. Dus niet de winsten van het recordjaar doortrekken tot het einde der tijden. Zo nu en dan zit het tegen en dat moet verwerkt zijn in je waarderingsmodel.

Thor Industries bijvoorbeeld. Die hebben de komende 100 jaar nog last van allerlei economische cycli, rentes, toeristische ups & downs, etc. De winst per aandeel is in 2022 is ongeveer $19, maar in mijn model zit een baseline van ca. $10-$13. Dat is een soort gemiddeld gewogen meerjarige winst per aandeel als we alle cycli zo’n beetje meewegen. En door de groei van de business gaat die baseline omhoog door de jaren heen. Maar als het dan een keer economisch tegenzit heeft dat niet zoveel effect op de waardering.

Eigenlijk heel logisch. Daarom vind ik het heel gek dat koersdoelen massaal naar beneden worden bijgesteld als het tegenzit door externe factoren. Dat zijn namelijk bijna altijd zaken die je van te voren gewoon kan voorspellen. Niet ‘wanneer’ ze plaatsvinden, maar wel ‘dat’ ze plaatsvinden.

Rondje langs de velden

Maar goed, genoeg over de algemeenheden. Laten we langs de kwartaalupdates lopen en wat ik daaruit haal voor de lange termijn. En of de fair values aangepast moeten worden. We gaan ze alle 20 langs, dus het wordt niet “in-depth”. Maar het is wel veel… Dus buckle up…

In alfabetische volgorde… Dus we beginnen met…

Alphabet

  • Fair value $146 (was $146)
  • Koers $118
  • Onderwaardering 27%

Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Het effect van de 1:20 stock split is wel verwerkt in de fair value. In deze kwartaalupdate laat Alphabet vooral zien dat het lange termijn plaatje gewoon in tact is.

Focus & Long-term

Wat mij steeds opvalt bij Alphabet is de focus en de lange termijn. Het meest gebruikte woord van de CEO, Sundar Pichai, in de earnings call is “focus” en “long-term”. En zijn collega’s in de earnings call, SVP Philipp Schindler en CFO Ruth Porat, doen niet echt voor hem onder.

En wat is dat die focus: “Advancing both knowledge and computing. Those goals are at the heart of what we do.”

En als het op ontwikkeling aankomt staat de Alphabet-machine nog vol aan. Dit kwartaal gaven ze bijna $10 miljard uit aan R&D. Ter vergelijk: in 2014 gaven ze dat in een heel jaar uit.

En dan het tweede woord; “long-term”. In de earnings call kwamen deze uitspraken voorbij.

“Our strategy to invest in deep technology and computer science to build helpful products for the long-term.”

“As we sharpen our focus, we’ll continue to invest responsibly in deep computer science for the long-term.”

“Ensure that the great talent we do hire is aligned with our long-term priorities.”

En waarom is dat belangrijk?

Dit geeft voor mij vertrouwen dat Alphabet de komende 10 jaar nog blijft groeien. Dat zit ook zo in mijn waarderingsmodel verwerkt en daar blijf ik mij comfortabel bij voelen.

Al die “focus”, “long term” en grote bergen R&D-dollars leveren ook daadwerkelijk betere of nieuwe producten op. Een greep uit voorbeelden die ze dit kwartaal zelf gaven:

Google Lens is doorontwikkeld en wordt inmiddels maandelijk 8 miljard keer gebruikt. Multi-search wordt bijna uitgebracht, dat is de combinatie van zoeken met een afbeelding en woorden tegelijk. Er zijn 24 talen aan Google Translate toegevoegd. AR devices worden ontwikkeld en de eerste prototypes zijn al uit. Nieuwe machine learning in Chrome zorgt er voor dat twee keer zoveel schadelijke websites worden gedetecteerd. In de shopping tak van Google kunnen verkopers binnenkort 3D beelden van hun producten toevoegen. Alphabet zet ook via Youtube verder in op de E-commerce trend. YouTube is een partnership met Shopify aangegaan, daardoor kunnen de online stores gekoppeld worden aan YouTube.

Het levert misschien niet direct veel extra netto winst op, maar het is een teken dat ik mijn geld in een bedrijf heb zitten die in staat is constant te verbeteren en te innoveren. Voor de lange termijn.

Google Cloud

Ook Google Cloud blijft positief ontwikkelen op het gebied van data, architectuur en security. Afgelopen kwartaal steeg de omzet met 35% en het einde lijkt nog lang niet in zicht. En wat ik het mooie vind aan dit onderdeel… Er komt nog geen euro winst uit.

Maar dat komt nog wel en dat kunnen we dus in de toekomst gaan optellen. Bij AWS van Amazon is de operating margin inmiddels gegroeid naar ruim 35%. En ook Microsoft doet het met de Intelligent Cloud divisie sterk met een operating margin van ruim 40%. Amazon en Microsoft hebben ook gewoon een voorsprong, de run-rate van de omzet is bij beide ca. $75 miljard. Google Cloud is nog lang niet zover, de run-rate is nu $25 miljard. Alleen als de markt volwassen is en de groei normaliseert dan geloof ik niet meer in operating marges van 30-40%. Doorgaans zakken dergelijke marges naar ca. 20%. Dus wat betekent dat voor Google en de toekomstige winsten?

Ik verwacht dat Google Cloud de komende 5 jaar met >30% blijft groeien. Dat betekent dat de omzet over 5 jaar ca. $100 miljard is. Die schaal gaat er ook voor zorgen dat ook voor Google positieve marges haalbaar zijn. Met een operating margin van 20% groeit de operating profit van Alphabet dus naar 20 miljard op de Cloud divisie alleen. De jaren daarna zal het gestaag uitbreiden.

En dan hebben we nog diverse “other bets” van Alphabet. Waymo en Wing zijn de belangrijkste en spelen in op grote toekomstige trends. Maar of we op afzienbare tijd daadwerkelijk in zelfrijdende auto’s zitten en de pakketten via drones laten bezorgen is nog de vraag. En als dat al gebeurt is het ook nog de vraag of Waymo en Wing de winnende producten zijn. Het is dus interessant om te volgen maar voorlopig hecht ik er niet zoveel waarde aan. Letterlijk en figuurlijk 😁. Daar heeft deze kwartaalupdate van Alphabet ook geen verandering in gebracht

Ook nog een beetje klagen

Ik zie dit kwartaal ook weer een aantal zaken waar ik wat minder enthousiast van wordt. Ik snap dat ook Alphabet iets wil wat Tik-Tok doet of wat Pinterest doet. Dus ze bedenken “Shorts” om een stukje van de Tik-Tok business te pakken. En ze ontwikkelen een “visual browsy search experience” om de Pinterest look en feel te krijgen en zo een stukje van die business te pakken. Vaak gebeurt er dan hetzelfde als met Google Hangouts, dat een soort Whatsapp wilde zijn. Of Google+ dat een soort Facebook wilde worden. Die initiatieven lukken vaak niet omdat Alphabet in de core niet dergelijke producten maakt en daardoor net niet de executiekracht heeft om het product op grote schaal te laten slagen. En bovendien lopen ze al mijlenver achter waardoor het een dure race wordt.

Maar ik snap de poging, Alphabet heeft geld zat en kan zich mislukkingen veroorloven. En wie weet… Er zijn namelijk geen succesvolle producten zonder een aantal mislukte.

Alstom

  • Fair value €39 (was €39)
  • Koers €22
  • Onderwaardering 43%

Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Ten opzichte van de oorspronkelijke analyse en uitgangspunten verloopt het conform verwachting.

De uitgebreide fundamentele analyse van Alstom (december 2021) kan je hier teruglezen of luisteren: https://jongbeleggendepodcast.nl/78-fundamentele-analyse-in-de-praktijk

Rolt lekker door

De huidige kwartaalupdate ging over de omzet en de orders. Over de ontwikkeling van de winsten en marges valt dus nog niet zoveel te zeggen. Alstom had een vrij simpele en saaie update, het loopt gewoon allemaal conform plan. De orders stijgen, het orderboek wordt groter en de omzet stijgt. Allemaal in een tempo dat reeds was voorzien en ook de outlook laten ze in tact.

Alstom gaf nog wel iets meer concrete informatie over hun afhankelijkheid van inflatie. In de Fair values maart ’22 gaf ik al aan dat Alstom naar eigen zeggen de inflatierisico’s veelal heeft afgedekt. Nu gaven aan dat 2/3 van de backlog gecoverd is met inflatie clausules en 70% van de inkoop is afgedekt met vaste of capped prijzen.

Ok dikke prima dus voor wat betreft de update.

ASR Nederland

  • Fair value €55 (was €55)
  • Koers €41
  • Onderwaardering 26%

Ken je die mop dat de cijfers van ASR komen?

Die kwamen niet. ASR is de enige die nog met cijfers moet komen. Woensdag 24 augustus is het zover. Voor nu heb ik nog geen reden iets met de fair value te doen.

Berry Global Group

  • Fair value $96 (was $96)
  • Koers $59
  • Onderwaardering 39%

Een beetje meer omzet en een beetje meer winst. Zo dat is snel klaar…

Een kwartaaltje stabiliteit graag

De oorspronkelijke analyse lees je hier Beleggen in plastic. Wil je iets weten over de schulden van Berry neem dan hier even een kijkje Fair Values Juni ’22. In de Fair values maart ’22 had ik voor Berry al de verwachting uitgesproken dat ze doorgaans goed in staat zijn inflatie door te berekenen en dat ze waarschijnlijk een beetje last krijgen van supply chain issues. Tada… das gebeurd…

Is er dan echt niks interessants te melden over Berry?

Nee

Iets on-interessants dan?

Ok vooruit. Door de supply chain issues hebben ze de werkvoorraad verhoogd om wat meer leveringszekerheid te hebben naar klanten. Dat is natuurlijk slim, maar heeft een incidenteel effect op de cash flow van 2022 van $150 miljoen. Daardoor is de cash flow in 2022 $750 miljoen in plaats van $900 miljoen. Als de supply chain problemen zijn opgelost dan gaan de voorraden weer terug naar normaal en dan corrigeert die $150 miljoen weer ten positieve.

Klinkt interessant. Alleen mijn fair value voor Berry staat op meer dan $10.000 miljoen. Een verschuiving van $150 miljoen van het ene jaar naar het andere haalt niet zoveel uit.

Laten we doorrijden naar de volgende…

BMW

  • Fair value €117 (was €117)
  • Koers €76
  • Onderwaardering 35%

De kwartaalcijfers waren heel degelijk. Ondanks de bekende tegenwinden van de afgelopen 2 jaren blijft BMW de marges en omzet op peil houden.

De BMW marathon

BMW loopt nog steeds de marathon naar electrificatie en ook in deze update zie je de rust en de kwaliteit van het management terug. Een quote van de CEO uit de conference call:

“Our decisions are based on facts and specialist expertise. We do not follow every trend and we are
able to withstand headwinds. That is what makes the BMW Group resilient. At the same time, we remain strictly focused on our long-term economic success.”

En als we dan naar de cijfers kijken… Ondanks “alles uit de beleggersbingo” zijn in de eerste helft van het jaar iets minder auto’s verkocht dan vorig jaar, maar verwachten ze in de tweede helft van het jaar een stijging ten opzichte van vorig jaar. En let wel… Vorig jaar was het record jaar.

De cijfers van BMW waren verder een beetje een rommeltje. Ze hebben hun aandeel in de Chinese joint venture vergroot van 50% naar 75%. Dat betekent volledige consolidatie in de cijfers en daarmee krijg je altijd een wat lastige vergelijkingsbasis. Deze consolidatie bracht overigens een boekwinst van €7,7 miljard op (boekhoudkundig, dus geen cash). Dat is het omgekeerde van wat onze favoriete pizzabezorger heeft laten zien. Daar kwam een afboeking van ruim €3 miljard. Maar daarover later meer.

Maar als we door alle ruis en incidentele mee- en tegenvallers heen kijken, wat zien we dan? Blijkbaar kan BMW een EPS van ca. €14-18 verdienen als het zich door lastige omstandigheden worstelt. Maar waarbij er geen grote recessies zijn en de rentes nog steeds relatief laag zijn. Voor BMW geldt dus hetzelfde verhaal als het bij Thor Industries (voorbeeld in begin van het artikel). De baseline van BMW is niet de recordwinst uit 2021 van ruim €18 per aandeel. Ik hanteer een baseline van €11. Dat lijkt misschien conservatief in het hier en nu. Maar als we even kort terug in de tijd kijken. In 2019, toch een vrij ‘normaal’ jaar, EPS €7. 2020, corona-jaar met maximale overheidssteun, EPS €6.

Zo kan je nog 10-15 jaar terugkijken… Dat stop je allemaal in de kookpot met de gemiddelde onderliggende CAGR. En dan kom je op een baseline van €11. Tenminste daar kom ik op 🤓.

Voor €76 vind ik BMW nog steeds in de budgetbak liggen en volgens mij hoort het daar niet thuis.

Pauze?

Nee nog niet? Mooi, gaan we door…

Deutsche Post

  • Fair value €48 (was €48)
  • Koers €40
  • Onderwaardering 18%

Sterke kwartaalcijfers. Deutsche Post berekent “gewoon” alles door, waardoor zowel de omzet als winst double digit groeit.

De zaakjes op orde

Deutsche Post heeft eigenlijk alle facetten in het businessmodel extreem goed op orde. Dat maken de afgelopen kwartaalcijfers duidelijk. Hogere brandstof prijzen? Berekenen ze door. Hogere personeelskosten? Opgeheven door digitalisering en verhoging van de productiviteit. Krapte in de supply chain? Hogere prijzen. Kortom, de zaakjes op orde.

Het is de vraag wat forse economische achteruitgang gaat doen bij Deutsche Post. Het internationale vrachtverkeer krijg dan last van vraaguitval. Ze komen nu uit een periode waar alle capaciteit vol benut kan worden, het is de vraag of ze snel en flexibel kunnen terugschakelen bij vraaguitval. Ik ben daarom nog wat terughoudend om de fair value te verhogen, ook al waren de kwartaalcijfers erg sterk.

DocuSign

  • Fair value $146 (was $146)
  • Koers $66
  • Onderwaardering 55%

Een beetje oud nieuws deze… Cijfers waren er in juni al. Onderliggend is er qua business niet zoveel veranderd bij DocuSign. Maar…

Het rommelt

Er al een tijdje problemen om de sales teams kwalitatief op orde te krijgen. Die stonden nog in de corona stand waarbij sales natuurlijk een totaal andere dynamiek had waar andere eigenschappen van de teams werden gevraagd. Bij de laatste kwartaalcijfers was die situatie nog niet verbeterd.

Later in juni stapte de CEO, Dan Springer, ook nog op. Dat het stroef loopt is dus wel duidelijk. Het is voor nu even afwachten wie de nieuwe CEO wordt. En dan vooral wat hij of zij te zeggen heeft over de benodigde ingrepen en de toekomst.

We moeten het alleen ook niet al te dramatisch maken. De omzet groeide nog met 25%, er staat meer dan een miljard cash op de bank, De brutomarge is nog meer dan 80%, de free cash flow is ruim positief en er blijven maar klanten bijkomen.

Mocht je geïnteresseerd zijn in het hele verhaal van DocuSign. Die lees je hier DocuSign en hier Fair value van DocuSign.

Electronic Arts

  • Fair value $137 (was $137)
  • Koers $131
  • Onderwaardering 5%

EA doet al heel lang wat het moet doen, maar echt verrassen doet het ook niet. Het blijft steady en sterk en de fair value blijft gelijk.

Beste jongetje van de klas

De markt voor videogames is het afgelopen kwartaal gekrompen ten opzichte van het corona kwartaal vorig jaar. EA had daar nauwelijks last van en deed het veel beter dan de concurrentie. Maarja… het blijft een tijdelijke afzwakking van de groei.

Onderliggend zie je EA heel sterk is. De player engagement blijft zich sterk ontwikkelen, bij Fifa groeide het met 40%. “Player engagement” is trouwens gewoon een mooi woord voor; “blijven spelen”. EA krijgt meer gebruikers en die gebruikers komen vaker terug, spelen vaker en geven meer geld uit.

Omdat het onderliggend de goede kant op gaat heb ik geen aanleiding om aan de fair value te sleutelen. Een beetje korte termijn headwinds brengen daar geen verandering in.

Heidelbergcement

  • Fair value €96 (was €96)
  • Koers €49
  • Onderwaardering 50%

De omzet stijgt 12% en daarmee kunnen ze, ondanks de hele beleggersbingo, de winsten goed op peil houden. Ik heb geen aanleiding om anders naar de lange termijn te kijken.

Succesformule

Het management van Heidelbergcement slaagt erin om alle trajecten steeds te laten slagen. Overnames realiseren daadwerkelijk voordelen en voegen waarde toe voor de aandeelhouder. De portfolio wordt geoptimaliseerd om daar te gaan zitten waar de ze marktleider kunnen zijn, de rest wordt afgestoten. En het huidige Commercial Excellence Programme zorgt er inmiddels voor dat bijna alle kostenstijgingen kunnen worden opgevangen.

En naast het feit dat die operatie beter en beter wordt gaat het nog harder met de CO2 reductie. Ook nu rapporteren ze weer een reductie van 2,5%. De vuile bedrijven die daar nu geen werk van maken hebben op termijn echt geen bestaansrecht meer. Het is wachten op de dagen dat CO2 uitstoot duur betaald wordt. Inmiddels heb je dat waarschijnlijk al vaker van mij gehoord, maar het effect daarvan op bedrijven wordt nog steeds onderschat.

En dan nog wat anders. Het kan aan mij liggen hoor, maar zolang we blijven autorijden en dat graag op asfalt doen. En we graag een dak boven ons hoofd hebben en dus blijven bouwen. Dan zijn de producten van Heidelbergcement hard nodig. In een recessie een beetje minder, maar dan gaan overheden vaak timmeren aan de infrastructuur.

Voorlopig zit ik goed bij Heidelbergcement. De winst schommelt de komende jaren rond de €8 per aandeel in de huidige omstandigheden. Als er wat meer tailwinds komen geloof ik dat het kan oplopen naar €10-€11. De onderliggende kostenstructuur en marktpositie maken dat mogelijk.

International Consolidated Airlines Group

  • Fair value £3,3 (was £3,3)
  • Koers £1,1
  • Onderwaardering 65%

En er was winst! Sinds het uitbreken van de coronacrisis is Q2 2022 het eerste kwartaal dat er weer geld is verdiend. Eerder schreef ik hier al iets over de verwachtingen van ICAG Top 3 aandelen 2022. Daar staat overigens ook waarom ik deze airline ‘wel’ interessant vind als belegging…

Op naar 2023

Het lijkt dan toch te gebeuren, een soort normalisatie van de omzetten en winsten bij airlines. ICAG zit inmiddels op 78% van de capaciteit vergeleken met 2019. De problemen met de capaciteit op de vliegvelden zijn nog een probleem en de brandstofkosten zitten niet mee. Desondanks zie je dat er een soort bodem is gelegd in de resultaten. Vanaf dit punt kan ICAG groeien naar de structureel winstgevende airline die het voor 2020 ook was. Voor 2020 waren winsten van £0,80 – £1,40 goed haalbaar, maar de komende jaren zal dat niet haalbaar zijn. De hoge schuldenlast en de structureel gekrompen zakelijke markt maken dat bijna onmogelijk. In mijn taxaties houd ik nu rekening met £0,20 in 2023 en £0,40 in 2024. Vanaf 2025 kan het dan geleidelijk omhoog.

Winst vs. Cash

Maar niet elke pond is voor de aandeelhouder. De komende jaren zal de schuldenberg worden afgebouwd voordat er geïnvesteerd kan worden in groei of uitbetaling van dividend. Dat maakt de bescheiden waardering ten opzichte van de winst verklaarbaar.

Just Eat Takeaway

  • Fair value €81 (was €90)
  • Koers €21
  • Onderwaardering 74%

Cijfers JET? Who cares… het belang in iFood is verkocht.

iFood

De koerssprong 26% omhoog, alsof iedereen was vergeten dat ze het belang nog hadden. Gek he? Bijna een miljard beurswaarde erbij voor 1,5-1,8 miljard opbrengst. Even op de achterkant van een bierviltje… Had men gerekend op een opbrengst van 0,5 miljard? Dan hadden ze het net zo goed kado kunnen geven. Maar het hoort een beetje bij de rollercoaster die JET heeft geloof ik 😎.

Ik vind het vooral prettig dat de cashpositie nu voldoende is om 2023 door te komen. Dan moeten ze daarna natuurlijk wel ‘echt’ geld gaan verdienen…

Toch even de cijfers

Die waren namelijk wel belangrijk. Het is niet gek dat er post corona wat groeivertraging is, maar het is slechter dan ik had gedacht. Dat betekent dus een aanpassing aan de groei in mijn model. De groei in GTV stel ik de komende jaren bij van 16% naar 8%. Ik laat de groei alleen wel langer doorlopen omdat ik niet verwacht dat er iets is veranderd aan de marktpenetratie die behaald kan worden. Verder blijven de marges oplopend naar 6% van GTV ook staan.

Bij JET is het overigens wel opletten wanneer je met de getallen gaat goochelen. De percentages die gehanteerd worden gaan óf over GTV óf over Revenue. Dat maakt nogal uit.

Owja en een afboeking van ruim 3 miljard op Grubhub. Dat was natuurlijk geen verrassing. JET heeft zich verslikt in de overname en dan moet je afboeken. Er gaat geen cash uit, maar de boeken zien er weer wat realistischer uit. Prima en verder niet zo belangrijk meer.

Pauze?

Duurt lang hè? We zijn er bijna…

KION Group

  • Fair value €83 (was €83)
  • Koers €42
  • Onderwaardering 50%

Beleggersbingo all over bij KION. Niet heel ernstig en het is allemaal tijdelijk en lost weer op.

Ja… Zo is alles tijdelijk!

Klopt. En helemaal bij KION. De orders blijven binnenstromen en het orderboek blijft groeien (19%). De omzet groeit ook met 11%. Het probleem zijn de spullen… Die zijn moeilijk te krijgen dus lever je minder producten dan je zou willen. En de spullen die je wel inkoop zijn duur. Zo simpel is het verhaal. KION past zich aan en gaat weer terug naar de oorspronkelijke winstgevendheid.

Meta

  • Fair value $312 (was $312)
  • Koers $168
  • Onderwaardering 46%

Mijn kleinste positie. Meta krimpt voor het eerst en dat is even wennen. Maar in de fair value zitten voor mij de nieuwe ontwikkelingen en niet de oude.

Oud

Facebook, Instagram en Whatsapp hebben we al. Al lang… Op uitzonderingen na heeft iedereen het. Dus dan gaat de groei er een beetje vanaf. Soms gaat het goed met de advertentiemarkt en soms niet. Tada… Meta is een traditioneel bedrijf geworden. Niks mis mee en volgens mij doen ze het ontzettend goed en persen ze enorme bergen cash uit de producten. Alleen met deze producten vind ik Meta al prima te betalen. Maar er zit nog vanalles in het vat.

Nieuw

Bij Whatsapp zitten nog tal van opties om geld te verdienen. Met name in de zakelijke markt. De tools die ontwikkeld worden voor Whatsapp kunnen waarde toevoegen voor bedrijven en die gaan er dan voor betalen. En dat hele traject staat nog in de kinderschoenen.

En nog belangrijker… De Metaverse. Of het wat gaat worden en of Meta de partij is die er geld aan gaat verdienen is de vraag. Maar de risk-reward vind ik hier dik in orde. Meta zit voorop de golf en heeft diepe zakken en extreem veel kennis in huis. Er is echt geen enkele serieuze schatting te maken hoeveel geld het gaat opleveren, maar de ontwikkeling vind ik interessant genoeg om er bij te zijn.

Pinterest

  • Fair value $60 (was $60)
  • Koers $25
  • Onderwaardering 58%

De cijfers van Pinterest waren een voorzetting van dat wat je de afgelopen kwartalen al kon zien. Niet veel nieuws onder de zon en de fair value blijft dus staan.

MAU vs ARPU

De groei van de montly average users (MAU) is min of meer stilgevallen, maar het verdienen aan de users (average revenue per user, ARPU) groeit heel hard. De omzet blijft dus ook stijgen. Het is nog steeds de vraag, óf, wanneer en in welk tempo de MAU’s weer gaan groeien. Maar dat was het verhaal van Pinterest al in februari, zie eventueel Fair values februari ’22. Het is dus nog even afwachten hoe het zich gaat ontwikkelen.

Verder was het afgelopen kwartaal opvallend dat de CEO en founder, Ben Silbermann, opstapte. Hij blijft verbonden bij Pinterest als executive chairman. Wat ik mooi vond in de earnings call is dat de nieuwe CEO, Bill Ready, en Ben Silbermann samen een goed verhaal hadden. Ben Silbermann ziet gewoon dat Pinterest in deze fase van het bedrijf beter af is met een andere leider. Het is heel positief dat het op deze verloopt en wat mij betreft een krachtig signaal.

Samsung Electronics

  • Fair value €1513 (was €1513)
  • Koers €1034
  • Onderwaardering 32%

Samsung zit inmiddels al ruim 5 jaar in mijn portefeuille. En de kwartaalcijfers zijn bijna altijd saai en conform verwachting. Ook dit kwartaal.

Groot in chips

In het semiconductor divisie zet Samsung elk jaar records neer qua omzet en winst. Ook dit kwartaal. Dat is ook niet zo gek als je ziet hoeveel geld Samsung in de R&D steekt en vooral de bouw van hypermoderne chipfabrieken.

De komende jaren zal het aanbod aan chips wat herstellen waardoor de marges wat onder druk kunnen komen. De grootste groei lijkt er daarmee wel uit. Neemt niet weg dat ook de komende jaren ca. 6.000 – 7.000 KRW per aandeel wordt verdient (fair values reken ik om naar euro’s, omdat mijn positie in euro’s is). Tenminste dat verwacht ik. Ook omdat Samsung een gespreide product portfolio heeft. Naast de chips zijn dat natuurlijk vooral displays, consumentenelectronica en telefoons. En afgelopen kwartaal werd ook weer duidelijk dat ze meeliften op de uitrol van het 5G netwerk.

Shell

  • Fair value €31 (was €31)
  • Koers €26
  • Onderwaardering 13%

Tjah… dat wat zeer deed aan de pomp, zie je terug in de winst van Shell afgelopen kwartaal. De fair value blijft staan omdat er voorlopig nog wel bovenmatig verdiend wordt. Maar het feest blijft natuurlijk niet voortduren. In mei had ik al een deel van mijn positie verkocht (zie eventueel Fair Values Juni ’22), maar het restant vind ik interessant genoeg om aan te houden.

Shell schaamte

Het is niet zo cool om Shell in je portefeuille te hebben. Er is vooral sprake van Shell-bashen in de media. En dat snap ik, want we moeten beter voor de aarde gaan zorgen als we daar in de toekomst ook nog fijn willen wonen. We moeten natuurlijk een veel hogere prijs rekenen voor vervuilende energie. Dan wordt schone energie interessanter en verschuiven de investeringen. Schone energie moet zelfs meer gestimuleerd worden.

En tot zover het makkelijke praten… want de situatie is natuurlijk veel ingewikkelder. Onder aan de streep begint het bij overheden die de wetten en regels bepalen. En zo lang we nog rekenen of benzine of elektrisch rijden voordeliger is. En zolang we goedkope, met kolen geproduceerde, Chinese goederen goedkoper kunnen kopen. Dan denk ik niet dat Shell de schuldige is.

En hoe snel meningen kunnen draaien zien we met aardgas. Een jaar geleden vonden we dat er niks meer uit de grond in Groningen mocht komen. En nu? Leeghalen die gasbel en de schade vergoeden aan de omwonenden. Gewoon… omdat het ons beter uitkomt.

We willen geen vervuilende energie, we willen niet teveel betalen voor energie en we willen niet minder consumeren. Dat is ook niet de schuld van Shell.

Shell bij een lagere olieprijs

Het is de vraag wat Shell verdient bij lagere olie- en gasprijzen. Ik volg Shell al een aantal jaren en in de huidige staat van de business kan je daar best aardige schattingen in maken. Een situatie met een olieprijs rond de $60 en een gasprijs die weer terugzakt naar de niveaus van voor de oorlog, lijkt een winst per aandeel van €2 eenvoudig haalbaar. Bovendien zie je Shell de move maken naar duurzame energie en levering van energie aan consumenten. Dat dempt ook steeds meer de afhankelijkheid van de olie- en gasprijzen.

Grootste risico Shell

Bij Shell ben ik daarom niet perse bang voor lagere prijzen. Ik vind de maatschappelijke druk op het bedrijf veel risicovoller. Die maatschappelijke druk kan irrationele politieke besluitvorming tot gevolg hebben. En daar gaat Shell dan veel last van krijgen. Vandaar dat Shell bij mij ook nauwelijks toekomstige groei heeft in mijn model. De perpetual growth rate staat zelfs op 0%.

Wil je toevallig meer weten over het DCF model of de perpetual growth rate? Discounted cash flow methode.

Signify

  • Fair value €48 (was €48)
  • Koers €31
  • Onderwaardering 37%

Tjah… deze positie is een maand oud… In de vorige update lees je meer Fair Values Juli ’22. Het zou bijzonder zijn als ik nu ineens andere inzichten zou hebben. De kwartaalcijfers waren prima en veranderen niks aan het lange termijn plaatje.

Smurfit Kappa

  • Fair value £39 (was £39)
  • Koers £31
  • Onderwaardering 21%

Omzet groeit met 36%, de EBITDA met 50% en de EPS met 85%. Dat kan twee dingen betekenen; het is een opkomend techbedrijf óf het had vorige jaar nauwelijks iets verdiend (dan is het makkelijk deze percentages halen). Alleen in dit geval had Smurfit Kappa vorig jaar een record jaar en verkoopt het nog steeds kartonnen dozen 😎. Dat vind ik echt super cool.

Knipperlichtrelatie

In november 2017 begon mijn Smurfit Kappa positie (£22). Januari 2019 smaakte naar meer Smurfit (£21). In februari 2021 verkocht ik mijn positie op £41. Zie eventueel Transactie Mania!. Een maand later was de koers gezakt naar £29. Dus ik heb alweer een paar maanden Smurfit Kappa. Ik denk dat de rest van de wereld de komende maanden weer wakker wordt en gaat zien dat het bedrijf echt meer waard is.

Thor Industries

  • Fair value $133 (was $133)
  • Koers $90
  • Onderwaardering 32%

Inmiddels mijn grootste positie. Korte recap van de sleurhutten-business. Omzet plus 35%, winst plus 92%. Dat is net als de kartonnen dozen toch best netjes…

Sleurhutten on steroids

Dit jaar gaat er zo’n $19 per aandeel winst gemaakt worden. Dat is nog geen koers/winst verhouding van 5. Maarja ook hier is het feest echt tijdelijk. De supply chain zorgt ook bij Thor dat er moeilijk door de backlog heen gewerkt kan worden. Mist net dat ene schroefje 😝.

In de intro van dit artikel zei ik het al, het gaat om de baseline van Thor, net als bij BMW. Ik verwacht een ‘normale’ winst van ca $10-$13 de komende jaren en daar is de fair value op gebaseerd. Het zal vast wel weer een jaartje feest worden maar met een stevige recessie en oplopende rentes zakt de winst ook fors terug.

Zalando

  • Fair value €80 (was €94)
  • Koers €27
  • Onderwaardering 67%

Last but not least… Al hoewel… De fair value heb ik op basis van nieuwe inzichten uit de kwartaalcijfers naar beneden bijgesteld. De oorspronkelijke analyse en eerdere update vind je hier: Analyse Zalando en Update Zalando Q3 2021.

Watskeburt?

Ik heb de groei overschat en dat is een beetje hetzelfde verhaal als bij JET. Natuurlijk valt Zalando wat terug ten opzichte van het coronajaar. En natuurlijk zijn consumenten terughoudender geworden. Maar dat de groei volledig zou wegvallen had ik niet verwacht. En in dit geval betekent het iets significants voor de lange termijn. De jaarlijkse gemiddelde groei van meer dan 20% kan niet waargemaakt worden. Ook in de toekomst zal het zo nu en dan tegen zitten en zal de groei tot onder de 20% zakken verwacht ik.

Alleen als ik naar de koers kijk en de potentie maak ik mij niet zoveel zorgen natuurlijk. Maar belangrijker is nog dat ik in de kwartaalupdate ook gewoon heel veel positieve aanknopingspunten voor de lange termijn zie.

Zalando voert minimale bestelwaarde in voor bezorging. Dat is naar de klant goed uit te leggen en bovendien zie je dezelfde trend bij andere online shops of platformen. Qua concurrentie drukt het dus niet zwaar op Zalando. Het zorgt wel voor meer marge natuurlijk en dat is mooi.

Zalando is ook Zalando Plus (een soort subscription voor extra dienstverlening, net als select van Bol.com) aan het uitrollen en dat slaat enorm aan. Inmiddels hebben ze 1,5 miljoen abonees en rollen ze het komende tijd in meer landen uit.

Verder blijkt afgelopen kwartaal ook dat ze blijven investeren in het logistieke netwerk, in AI, overnames en operationele efficiency. De onderliggende business is bij Zalando gewoon helemaal in orde.

The End

Zo….. Alle bedrijven in mijn portefeuille besproken. Een volgende keer doen we minder, maar meer “in- depth”.

Als laatst nog even het bekende totaaloverzicht.

Tot slot

Vragen? Stel ze hier of via Instagram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

De volgende update van mijn fair values deel ik op 18 september. Dat is net als vandaag ook de derde zondag van de maand.

14 gedachten over “Fair Values augustus ’22

  1. Hi Dennis,

    Respect voor jouw werk en de manier waarop je jouw kennis en inzichten deelt!

    ps. Klopt het onderwaarderingspercentage in de toelichting van Signify? Staat nu 27%. Volgens mij dit ongeveer 36/37%

  2. Hoi Dennis,

    Dank weer voor deze update. Je duidelijke analyses en bevindingen zorgen dat ik elke maand je website even check en de artikelen lees. Hopelijk schuif je ook weer eens aan bij jongbeleggendepodcast.

    Gr, Bas

  3. Hoi Dennis,

    Ik heb net al je bijdragen beluisterd op jongbeleggen de Podcast. Erg vermakelijk en interessant.
    Bedankt dat je via deze analyses je kennis over het waarderen wilt delen.
    Zodra ik de Fair-value berekening (DCF-methode, neem ik aan ? )helemaal in de vingers heb, stap ik ook in met beleggen.
    Ga vooral zo door!

    Groeten,
    Bastiaan

  4. Hoi Dennis,
    Dank voor het delen van je analyse’s. Ik lees ze altijd met veel plezier.
    Vraagje/verzoekje. Gisteren kwam er minder nieuws van Kion met een behoorlijke daling tot gevolg. Zou je een diepgaande analyse van Kion kunnen doen? Ik ben vooral benieuwd naar jou kijk op hun schulden. Tot slot vroeg ik me nog af (en ik heb hier geen verstand van) maar kan het belang van Weichai power nog op een bepaalde manier een risico kan zijn?

    Groeten, Martin

    1. Hi Martin,

      U vraagt wij draaien 🙂 Het nieuwe artikel gaat volledig over Kion. Zie het fair values september ’22 artikel.

      Bij het belang van Weichai power sta ik niet stil omdat het in deze situatie niet echt van belang is wat mij betreft. Weichai is groot aandeelhouder in Kion en een strategische partner. Verder is dat niet zo bijzonder als sommige denken.

      Gr,

      Dennis

  5. Hi Dennis,
    Wederom mooi om te leren van je inzichten, bedankt hiervoor! Ik heb een vraag/verzoek aan je; zou je een keer je kennis en opinie willen delen wat betreft het concept ‘a good company versus a good investment’?
    Met vriendelijke groeten, James

  6. Hi Dennis,

    Vind je updates erg leuk en leerzaam, jammer dat ze nog maar 1x per maand uitkomen. Zou je wellicht ook een analyse van een van je bedrijven die je volgt in meer detail (incl. DCF) willen delen op deze site?

    Grt,

    Pieter

Geef een reactie

Je e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *