Maand: oktober 2021

Fair Values oktober ’21

Gepubliceerd op door Dennis Emmelkamp

Eén wijziging in fair value, IBM. Stilte voor de storm misschien… Ik heb namelijk een lange lijst kandidaten waar de fair value de komende weken een wijziging kan krijgen. Ik verwacht dat de kwartaalupdates mij inzicht geven hoe de business er voor staat richting de lange termijn. Het zegt iets over het post-corona effect. Zeg maar de ‘nieuwe’ staat van bestaan in een wereld die weer ‘normaal’ wordt. Of over de mate waarin het bedrijf in staat is hogere kosten door te belasten in hogere prijzen. Niet omdat we altijd hogere kosten hebben op lange termijn. Maar wel omdat het iets zegt over de concurrentiepositie en de kracht van het product. Dat zijn de blauwe bedrijven in de tabel.

De post van vorige maand vind je hier.

Eerst maar even IBM…

Niet echt het feestnummer in mijn portefeuille. Al bijna 5 jaar in bezit, met een rendement van 9%. Waar IBM vooral consistent in heeft gepresteerd is het jaarlijks naar beneden bijstellen van de fair value. Ooit begonnen op $220 en nu aanbeland op $153. 

De kwartaalcijfers van afgelopen week waren cijfermatig niet eens zo slecht. Het probleem zit in mijn vertrouwen in de stappen die zij zetten naar de toekomst. Ze doen allerlei frutsel overnames die ik niet altijd in het grote plaatje kan passen. Die bedrijven en de technologie moet ingebed worden in de bestaande organisatie. Het is maar de vraag of het waarde creëert. Daarnaast is IBM bezig met het concern omtoveren tot cloud- en AI dienstverlener. En zijn ze druk met het ontvlechten van de legacy business. Dat is bedrijfskundig een complexe opgave. In het begin was ik enthousiast over de nieuwe CEO. De plannen klinken voor mij logisch om een toekomstbestendige cloud- en AI dienstverlener te worden. Maar de wijze van executie baart mij wel zorgen. De logica ontbreekt regelmatig voor mij. En de toelichting van het management over de route die ze volgen vind ik niet sterk. 

De CEO lijkt een goede techneut. Iemand die echt wel weet hoe het landschap ontwikkeld en welke oplossingen de markt nodig heeft. Maar ik maak mij zorgen of hij de executiekracht heeft om dat bedrijfskundig ook vorm te geven. Dat is een vak apart. 

In mijn DCF model heb ik de korte termijn groei daardoor naar beneden bijgesteld. Vandaar de verlaging van de fair value van $171 vorige maand, naar $153 nu. 

Ik wacht de ontvlechting de komende periode nog af. Ik ga er vanuit dat ik dan een scherper beeld van het management krijg. Want in die periode komt het echt aan op focus en executiekracht.

En ach… met 9% in 5 jaar heb ik de spaarrekening verslagen 😉

Team kostenstijging

Heidelbergcement, Smurfit Kappa en Veolia. Bij deze bedrijven ga ik bij de kwartaalcijfers letten op de pricing-power. Dit is een unieke periode waarin dit getest wordt. Nu de prijzen stijgen. Dat zegt iets over de lange termijn. In deze podcast aflevering hebben we het hier ook uitgebreid over.

Bij Heidelbergcement ben ik overtuigd dat zij de hogere kosten goed kunnen doorbelasten. Heidelbergcement heeft in de meeste regio’s een leidende positie. Als ik dat combineer met de hoge vraag naar bouwmaterialen, dan kan ik niet anders concluderen dat zij pricing-power hebben. Ik ga er wel vanuit dat hier wat tijd overheen gaat. Dat zou een negatieve impact op korte termijn kunnen hebben. De strategie van het management is ook om posities waar ze niet leidend zijn af te stoten. En de leidende posities te versterken. Ik verwacht dat we gaan zien dat deze strategie nu effect gaat hebben. Het lijkt erop dat de markt denkt dat Heidelbergcement juist hard geraakt wordt door stijgende prijzen. Dus we zullen zien… Misschien zit ik er naast. 

Bij Smurfit Kappa verwacht ik een soortgelijk effect als bij Heidelbergcement. Hogere vraag naar papier/karton/verpakkingen dan er aanbod is. Ik kan mij niet voorstellen dat daar geen pricing power zit. Veel concurrenten van Smurfit hebben last van leveringsproblemen door een tekort aan grondstoffen. Smurfit lijkt hier minder last van te hebben. Het is een grote speler met een uitstekend logistiek en leveranciers netwerk. De markt lijkt dit ook allemaal te zien, de prijs van Smurfit is niet al te goedkoop meer.  

Bij Veolia heb ik niet zo’n duidelijk beeld. Op korte termijn kunnen zij best hard geraakt worden. Veolia werkt namelijk doorgaans met meerjarige contracten. Daar verwacht ik dat prijzen redelijk vast zijn. De remweg om de tarieven bij te stellen is in dat geval erg lang. Maar op de lange termijn kunnen stijgende grondstofprijzen juist een voordeel zijn. De waarde van recyclen en duurzaamheid in de wereld van grondstoffen wordt groter. Ik laat mij dus verrassen… 

Team post-corona

Basic-Fit en KION. Voor Basic Fit natuurlijk om te zien of de groei echt weer momentum heeft gekregen. De koers is opgelopen tot boven de oorspronkelijk fair value. Er moet dus echt wel iets te zien zijn wat meevalt. Ik wacht het even af…

KION heeft best hoge groei nodig om de fair value van €89 waar te maken. Corona en de groei van logistieke centra heeft KION in de kaart gespeeld. Dat effect lijkt nog wel even aan te houden. Maar het is de vraag in welke mate. Ik zie heel veel toekomstig potentieel in automatisering en robotisering van warehouses. Maar het is de vraag wanneer dat echt geoperationaliseerd kan worden als verdienmodel. Dat is namelijk waar de toekomstige groei vandaan moet komen. Misschien zien we daar meer van in de kwartaalupdate.

Just Eat Takeaway

Gister was de capital markets day. Zoals beloofd ga ik met Pim Verlaan op korte termijn een video update maken. We gaan proberen de JET puzzel te leggen. En die puzzel heeft veel stukjes heb ik al gezien 🤔

Tot slot

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Tot over een paar weken, bij de nieuwe update van de fair values van november.

Stel: Je bent een Euro

Gepubliceerd op door Dennis Emmelkamp

Als jonge euro ben je het meest geliefd. Iedereen wil je hebben, het liefst vandaag. Maar elk jaar word je ouder. In mijn geval zo’n 10% per jaar. En als er niet voor je wordt gezorgd, word je onaantrekkelijk en ongewild.

Aan ouder worden kan je niks doen. Maar als we goed voor je zorgen ga je vermenigvuldigen. Kijk, dan vinden wij jou weer die fijne euro. Aantrekkelijk en gewild. En blijven we ook voor jouw nageslacht zorgen. Die nieuwe euro’s.

Toch doorsta je de tand des tijds niet. Over 40 jaar… wat ben je dan nog waard? Hoe hard je ook je best doet. En hoe gewild je de eerste 20 jaar ook was. Daar is niks meer van over. Nou ja…

2 cent. Dat wel. Maar tegen die tijd lig je ergens op de grond. Je wordt niet opgepakt als iemand je ziet liggen. Te veel moeite. Een beetje vies zelfs 😝

Als we dat weten. Wat gaan we daar nou praktisch mee doen? Nu in het heden. Met jou. De oude euro van later.

Perpetuity

Het had de naam van een bijzondere bacterie kunnen zijn. Zo een die goed is voor de darmflora. Maar in dit geval is het de eeuwigdurende reeks aan cashflows van een bedrijf. Contant gemaakt naar nu. Niet goed voor je darmen, wel voor je discounted cash flow (DCF) berekening.  

Je voorspelt de cashflows in de DCF een x aantal jaren vooruit. In mijn geval 10 jaar. Je zou kunnen zeggen dat dat de ‘foreseeable future’ is. Met een beetje natte vingerwerk aan het eind. Daarna stopt het bedrijf meestal niet met bestaan. De rest van de cashflows wordt doorgerekend met 1 groeipercentage. En dat percentage gebruiken we tot in de eeuwigheid.

Welk groeipercentage gebruik je voor oneindigheid? Ik gebruik 3 verschillende. 2, 3 en 4%. Uiteraard vanaf jaar 11, tot in de oneindigheid.

2%. Het bedrijf is in staat is om de inflatie bij te houden.

  • Het bedrijf kan de prijzen verhogen om kostenstijging op te vangen
  • Het bedrijf kan efficiency behalen om kostenstijging te voorkomen
  • Het bedrijf kan een beetje marktaandeel winnen

3%. Het bedrijf is in staat om de economische groei bij te houden

  • De economie groeit en het bedrijf lift mee
  • Er ontstaan nieuwe kansen en het bedrijf betreedt nieuwe markten

4%. Het bedrijf is in staat om groei langer vast te houden.

  • De markt is, ook na 10 jaar, nog niet volwassen
  • Het bedrijf zit nog in een groeifase en verbrandt nu nog cash
  • Het bedrijf positioneert zich nu nog door hoge investeringen voor cashflows in de verre toekomst.

In 4% zitten bij mij bijvoorbeeld Alphabet en Zalando. Just Eat en Veolia zitten in 3%. Shell en ASR 2%. Maar daar kan je natuurlijk je eigen afwegingen in maken.

Eeuwigdurend harder groeien dan de economie?

Kan dat? Niet in het echt. Wel in een waardering van een bedrijf. Als een bedrijf eeuwigdurend 4% groeit en de economie 3%, dan komt er een moment dat het bedrijf groter is dan de hele economie. En dat kan niet. Theoretisch. 

Maar wat als we voor, pak hem beet, Basic Fit een perpetual growth van 4% invullen? Dan duurt het miljarden jaren voordat Basic Fit groter is dan de Europese economie. Wie dan leeft, wie dan zorgt 😀

Maar dat niet alleen. In een waardering nemen we de factor tijd mee. En die zorgt voor het ouder worden van die euro. De waarde van die oude euro is over 30 jaar 5 cent en over 40 jaar 2 cent. Dat doet echt helemaal niks meer voor je waardering. Van die 5 cent hangt jouw aan- of verkoop beslissing niet af. Je pakte die 2 cent immers ook al niet op van de straat 😇.

Maar er zijn toch heel veel bedrijven die al heel lang veel meer dan 4% rendement hebben?

Nee. Dat zijn niet heel veel bedrijven. Eigenlijk maar bijzonder weinig. Minder dan de helft van de beursgenoteerde bedrijven heeft een positief rendement. En slechts een heel klein percentage van de bedrijven uit een index bepalen het positieve rendement op lange termijn. 

20 jaar geleden zag de wereld er ook echt anders uit. Andere bedrijven dan nu waren succesvol en modern. In die tijd gingen we naar videotheken op zaterdagavond. Vooral toen we van videobanden naar dvd’s gingen. Nieuwe tech. Die mocht je ook niet een week in huis hebben. Slechts een dag. Toch een dag te laat? 8 gulden boete… Owja guldens, over oud worden gesproken 🙄. Verder communiceerden we ons suf via MSN. En foto’s maakten we met een fototoestel. En we kochten daar een geheugenkaartje bij. Heel slim businessmodel 😉

Er zijn bedrijven die zichzelf continu hebben ontwikkeld. Die bestaan namelijk nog en die zien we elke dag op de beurs. Dan lijkt het net alsof bijna alle bedrijven op lange termijn winstgevend blijven. Maar daar houd je brein je een beetje voor de gek. Al die mislukte bedrijven zie je niet meer dagelijks. Behalve hier en daar nog wat vergane glorie. Bedrijven met ooit goede businessmodellen, die door de tijd zijn ingehaald.

Als je verwacht dat een bedrijf na 10 jaar nog in een groeifase zit, dan kan je het DCF-model oprekken naar bijvoorbeeld 15 jaar. En daarna pas je het perpetual growth% toe. Je rijker rekenen dan eeuwigdurend 4% vind ik te optimistisch. 

Maar wat als blijkt dat je toch een perfecte stock pick hebt gedaan? Waarbij de hoge groei 20 jaar gaat aanhouden? Dan draai je elk jaar de nieuwe DCF-berekening en onderbouw je dat het laatste jaar in het model nog hoge groei heeft. Zo schuift de groei en waardering elk jaar met je mee. Maar dat bekijk je dan elk jaar opnieuw. Als je de thermometer erin steekt. 

Over een thermometer gesproken… Het is hier 27 graden in Portugal 😎 Ik spring nog even in het zwembad. Deed ik 20 jaar geleden ook gewoon…

Tot slot

Vragen? Stel ze via Instragram.
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Tot volgende week!