Maand: november 2021

3. Cashflow van BMW

Gepubliceerd op door Dennis Emmelkamp

Hoe lees je nou het cashflow statement van BMW? Die vraag heb ik de afgelopen tijd vaak gekregen. In dit artikel lees je mijn toelichting.

De vragen komen voort uit twee eerdere artikelen. 1. Mag ik je voorstellen aan VV en 2. Schulden (van BMW). (deze artikelen zet ik later op de site. In de community van Jong beleggen zijn ze wel al terug te lezen)

BMW verkoopt geld

Het cashflow statement van BMW bestaat uit twee delen. Deze kopjes zie je in het jaarverslag staan:

Het automotive deel en het financial services deel. Bij automotive verkopen ze auto’s en investeren ze in intangibles, plants & equipment. Zoals je in artikel 2. Schulden (van BMW) kan lezen. Bij de financial services verkopen ze geld. Als je die twee kasstromen bij elkaar optelt heb je geen enkele nuttige informatie. En dat komt door het financial services deel.

Cash flows wanneer geld je business is

BMW doet in het financial services onderdeel feitelijk hetzelfde als banken. Het inkopen van geld en het voor meer geld verkopen. In de winst en verlies rekening zien we de inkoopkosten en verkoopopbrengsten van het geld. In dit geval is dat concreet de betaalde rente voor het aantrekken van geld en de ontvangen rente op het uitstaande geld.

In het de cash flow statement gebeurt iets anders. Bij de cash flow from financing zie je dat BMW de financial services divisie van geld voorzien. Hier trekken ze nieuw geld aan en betalen ze bestaande kredieten af. Doorgaans is dit saldo positief, ze halen meer geld op dan er terug wordt betaald. Dit is logisch omdat de divisie doorgaans groeit. 2020 was een uitzondering wat dat betreft. Dit zie je in het jaarverslag:

Bij de cash flows from investing gebeurt niet veel in de financial services divisie. Bij de operating cashflow zie je dat ze het geld wegzetten bij klanten. Doorgaans is dit saldo negatief, met 2020 weer als uitzondering. BMW zet dus normaal gesproken meer geld weg dan er terug betaald wordt. In lijn met wat we zien bij de cash flow from financing. Onderstaand de tabel uit het jaarverslag. Je ziet bij de ‘change in leased products’ en de ‘change in receivables from sales financing’ de belangrijke mutaties.

Conclusie bij de cash flows van de financial services

De cash flow uit financing en operating activities komen jaarlijks ongeveer overeen. En dat is logisch. Geld dat gebruikt wordt om financiering bij klanten te verzorgen moet worden aangetrokken. En dat is wat je globaal gezien ziet in de cash flow statements van de financial services divisie van BMW.

Maar dat is nauwelijks waardevolle informatie als het gaat om wat er nou daadwerkelijk verdient wordt. En voor een waardering is het al helemaal niet bruikbaar. Voor financiële bedrijven geldt hetzelfde, zoals banken en verzekeraars. In die gevallen is de winst- en verliesrekening een betere plek. Die toont namelijk hoeveel er echt verdient wordt door de financial services te draaien. Het is een weergave van het verschil tussen kosten van het geld en de opbrengsten.

Voor de waardering van BMW gebruik ik dus de cashflows van de automotive divisie en de nettowinst van de financial services divisie.

Laten we optellen!

Eerst de free cash flow (FCF) uit het automotive segment.

De FCF is CF from operating -/- CF from investing. Met één aanpassing in dit geval. De “investments in marketable securities and investment funds” en de bijbehorende “proceeds from the sale of…”. Als het verdiende cash uit de operatie namelijk weggezet wordt in obligaties of fondsen, dan is er geen sprake van een investering in de business. Dit is het wegzetten van geld zodat niet alles als cash op de bankrekening staat. Dus, voor 2020:

8.178 -/- 3.933 + 829 -/- 1.679 = 3.395

De winst van financial services: 1.202

Samen: 4.597

Adjusted FCF per aandeel: €6,98

Resultaten uit het verleden…

2020 was geen geweldig jaar voor BMW. Ze hebben zich bijzonder sterk door de Corona crisis hebben geworsteld. Voor 2021 en de jaren daarop lijkt het er gunstiger uit te zien qua winsten en FCF. 2021 lijkt tot nu toe erg voorspoedig te verlopen. Als het meezit dan is een FCF van >€10 de komende jaren realistisch. Maar het is niet realistisch om die getallen voor de lange termijn met groei door te trekken. BMW blijft een cyclisch bedrijf dat zo nu en dan gewoon tegenslag krijgt. Ik corrigeer zelf de FCF van BMW in goede tijden met 25% naar beneden om een basis te krijgen voor de lange termijn. Ik corrigeer voor neergaande economische cycli.

Verder is het goed om bij BMW te letten op het verschil tussen de afschrijvingen, die een positief effect hebben op de cash flow. En de investeringen in intangibles, plant & equipment, die een negatief effect hebben op de cash flow. Die investeringen liggen doorgaans namelijk hoger dan de afschrijvingen. De winstcijfers van BMW zien er dus gunstiger uit dan de cash die er mee binnen wordt gebracht.

Tot slot

Mijn actuele portefeuille kan je volgen via: https://beta.portfoliodividendtracker.com/p/JtnSovpfSBJZogE0

Volgen op Instagram?
https://www.instagram.com/dennisemmelkamp/

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Update Johnson Matthey (trading update)

Gepubliceerd op door Dennis Emmelkamp

Wat een timing! Afgelopen donderdag hoorde je mij nog enthousiast vertellen over Johnson Matthey (JM). Tenminste als je de podcast aflevering van jongbeleggen al hebt beluisterd.

De shownotes vind je hier.

Surprise!

De aflevering is woensdag opgenomen. En donderdagochtend kwam JM met de boodschap dat zij stoppen met de ‘battery materials’. Dat was echt een enorme verrassing. En dat vonden er meer. De koers kreeg een tikje, -/-18%.

JM is al vanaf 2015 bezig om deze technologie te ontwikkelen. Dat er nu een plotselinge draai is van ‘optimistisch’ naar ‘geen economische waarde’ is echt heel vreemd. Zo’n grote draai heb ik zelden meegemaakt bij bedrijven.

Zelfs afgelopen kwartaal was de CEO van JM nog optimistisch. Hij hield rekening met 12-15% ROIC in de battery materials. En er werden honderden miljoenen geïnvesteerd in fabrieken. Ook waren er al contracten afgesloten voor de inkoop van de benodigde precious metals. De CEO gaf aan ‘on track’ te zijn met de ontwikkeling.

Normaal gesproken waardeer ik het als bedrijven ergens de stekker uit durven trekken. Dat is soms een teken van kracht. Maar in dit geval zie ik dat niet zo. Deze technologie zat aan de vooravond van productie, inclusief positieve verwachtingen. En nu stapt de CEO ook op. Het onverwachts mislukken van de technologie en het opstappen hangt natuurlijk met elkaar samen.  Dat is echt een rode vlag. 

De waarde zonder batterijen

In mijn modellen had ik rekening gehouden met de batterij technologie. In de bepaling van de fair value van JM speelde deze technologie een belangrijke rol. Niet alleen omdat het in binnen enkele jaren positieve cashflows genereert. Maar ook omdat die cashflows weer geïnvesteerd konden worden in allerlei nieuwe ontwikkelingen en technologieën.

Een nieuwe fair value berekenen na dit bericht van JM is bijzonder lastig. Nu geven zij aan dat ze zich kunnen focussen op waterstof. Dat klinkt niet slecht. Maar totdat dat echt een growth driver wordt zijn we wel 5-10 jaar verder. En het is nog maar de vraag hoe succesvol ze dat gaan doen. 

Investor call

Er was ook nog een investor call naar aanleiding van het bericht. Nadat ik die heb beluisterd was bij mij de hoop echt weg. Dat was geen sterk verhaal en zeker de antwoorden op de vragen van de analisten waren zwak. JM heeft namelijk vooral van andere partijen gehoord dat er teveel kapitaal geïnvesteerd moest worden voor wat het oplevert. Ook hebben andere partijen JM overtuigt van het feit dat hun concurrentiepositie niet sterk genoeg is. En als kers op de taart vertelt JM dat zij allerlei kansen zien om geld te investeren in vanalles en nog wat veelbelovends. Maar ik kreeg niet het gevoel dat daar nou een concreet en slim plan achter zat.

Conclusie

Dit is echt een geval van falend management. Met te weinig kennis en inzichten hebben ze knollen voor citroenen verkocht. Ik geloof dat er geen opzet achter zit, maar wel onkunde. Het is aan de nieuwe CEO om orde op zaken te stellen en met een gedegen visie het kapitaal te alloceren. Misschien lukt dat. De basis van JM blijft iets waarop je kan innoveren en ontwikkelen. Maar met dit bericht heeft een groot deel van de fundamentele analyse van JM op z’n kop gezet.

Ik wil geen bedrijven in mijn portefeuille waar ik mag ‘hopen’ dat het de goede kant op gaat. En waar ik nauwelijks een degelijke fair value kan bepalen. Ik heb JM vandaag verkocht voor £22,40.

Ik heb JM in februari en november 2020 gekocht, met een GAK van £23,38. In april 2021 heb ik 42% van mijn positie in JM verkocht voor £32,68. De korting in het aandeel was er toen namelijk wel uitgelopen. JM was toen mijn grootste positie, ruim 8% van mijn portefeuille. De combinatie van weinig korting en een grote positie heeft natuurlijk niet de voorkeur. Vandaar de gedeeltelijke verkoop.

Uiteindelijk is het niet zo gelopen als gedacht. Maar gelukkig staat er nog een positief rendement onderaan de streep. Niet omdat ik uiteindelijk gelijk heb gekregen, integendeel. Maar wel omdat ik koop met een ‘margin of safety’. Dan kan het best een keer tegen zitten.

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.

Update Zalando Q3 2021

Gepubliceerd op door Dennis Emmelkamp

Zalando is nog steeds goed op weg naar succes. Eergister waren er de Q3 cijfers en die waren netjes. Zalando is gewoon onderweg om te doen wat ze moeten doen om de lange termijn doelen te halen. Dus de koers ging gister 9% omlaag… Huh? Tjah… Even wat dieper graven dus…

Mocht je mijn analyse uit agustus hebben gemist: Analyse Zalando

Laten we kijken naar de belangrijke onderdelen uit die analyse. Hoe staat het er mee? 3 maanden later.

Verdienmodel

Heel belangrijk voor Zalando is het internationale netwerk, de fulfilment centers en het bijbehorende schaalvoordeel.
Zalando heeft uitgebreid in 6 landen. Dat schiet dus wel op. En de marktpenetratie in die nieuwe markten groeit ook nog sneller dan voorheen in nieuwe markten. Zalando wordt daar dus ook steeds beter in. Ze hebben door die uitbreiding wel meer marketingkosten moeten maken. Dat is voor mij gewoon een slimme investering. Veel klanten van Zalando blijven namelijk via Zalando bestellen. Dat is een beetje hetzelfde als het marketingverhaal van Just Eat Takeaway. Als je eenmaal in het ecosysteem bent beland dan blijf je er meestal wel in. Dat blijkt ook uit de data.

Doelstelling 2025

Op naar 20 miljard omzet met een EBIT marge van 6%. 

Afgelopen kwartaal waren er veel meer klanten (+30%). Die bestelden ook meer en vaker. De marges zijn wel gezakt tot pre-corona niveau. Maar dat vind ik in deze fase van de ontwikkeling ook niet zo belangrijk. 

Verder valt de cashflow mij wat tegen. De verklaring is wel logisch. Het opbouwen van voorraad voor het drukke Q4 seizoen. In Q4 verwacht ik dus dat dit negatieve cashflow effect weer wordt rechtgetrokken. 

Aangezien de fulfillment zo belangrijk is, wil je natuurlijk het schaalvoordeel terug zien. Die kosten dalen van 28,2% in 2019, naar 27,1% in 2020 en staat nu in 2021 op 25,3%. Kijk… dat gaat echt de goede kant op. Dit staat allemaal niet in de nieuwsberichten op de diverse sites. Maar het is zo ontzettend belangrijk voor die lange termijn. 

Ik zie geen enkele reden waarom het 2025 doel niet gehaald wordt. De outlook 2021 is gewoon bevestigd. Ruim 10 miljard omzet en ca. 450 miljoen EBIT (4,5%).

Fantasie

Zalando ontwikkelt steeds meer op het gebied van circulariteit. Ze zijn een tweede private label gestart dat zich richt op circulaire kleding. Ze zijn een pilot gestart om kleding te repareren. Verder is het initiatief is gestart om tweedehands kleding te verkopen. En tot slot hebben ze geïnvesteerd in een bedrijf dat materialen kan recyclen in textielvezels. 

Dat levert allemaal nog niet zoveel op. De ontwikkeling is alleen al vanuit de duurzaamheidsgedachte aan te moedigen. Ik zie nog niet zo snel een groot verdienmodel hierin. Maar fantasie zit er natuurlijk wel in. Dat zit meer in het ecosysteem vergroten en kennis vergaren. En het levert natuurlijk waardevolle (klant)data op.

Bijkopen maar

Gister heb ik Zalando bijgekocht. Zalando was sinds mijn aankoop in augustus op €92 al wat weggezakt. Maar de koersdip gister van 9% na de Q3 cijfers was in mijn ogen overdreven. Op €75,58 heb ik mijn positie vergroot van 2,9% naar 5,1%.

Wil je vragen stellen of meepraten? Dat kan in de community van jongbeleggen, als vriend van de show. Ben je nog geen vriend? Je bent van harte welkom! Je kan je aanmelden via vriend.jongbeleggendepodcast.nl.

Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.