“Dode beleggers zijn de beste beleggers” zegt men. Omdat ze niet meer handelen. Ik weet inmiddels dat je niet dood hoeft te gaan om weinig te handelen.
Start een klusproject!💪
Je houdt gegarandeerd nauwelijks tijd over.😀
Even een inkijkje hoe mijn leven er tegenwoordig uitziet…
Maar we zijn lekker aan het knutselen en half december is het klaar ✅
Transacties
Eerst maar even de wijziging in mijn portefeuille sinds de laatste update (Fair values juni ’23)
Thor
Thor heb ik deels verkocht voor $ 109. Mijn positie is daarmee verkleind van ruim 7%, naar ca. 4% van mijn portefeuille. Thor was door de stijging van afgelopen periode mijn grootste positie geworden. Vanaf 1 juni was Thor namelijk met ca. 40% gestegen. De combinatie van een beperkte onderwaardering en een grote positie is de reden dat ik mijn positie heb afgebouwd. Mijn opvattingen over Thor zijn verder nog steeds hetzelfde.
Obligaties
Inmiddels was mijn cashpositie opgelopen tot >5%. Op zich niet zo erg, alleen kon ik geen bestemming vinden. De meeste aandelen zijn gewoon niet ‘echt’ heel goedkoop. Ze zijn er vast. Alleen niet tussen de bedrijven die ik goed begrijp. En anders heb ik ze gewoon nog niet gevonden. Het beperkte handelen wordt dus niet alleen veroorzaakt door het klusproject.
En in mijn bestaande postities hebben aandelen met grote onderwaardering al een relatief grote positie. Of ze zijn bewust klein door het hoge risicoprofiel.
Ik heb natuurlijk ook nog goed gekeken naar Adyen na de koerval. Alleen ben ik nog steeds niet overtuigd, dus die laat ik nog even links liggen.
Als alternatief voor cash ben ik in de obligatiemarkt gedoken. En daar heb ik wel interessante bestemmingen gevonden. Niet omdat ik denk dat ze op lange termijn interessanter zijn dan aandelen. Maar op korte termijn wel interessanter dan cash. En met korte termijn bedoel ik 1-3 jaar.
Ik ben dus gestart met het gespreid maandelijks kopen van obligaties. Concreet deze posities:
iShares $ Corp Bond 0-3yr (IE00BG5QQ390)
iShares $ Treasury Bond 1-3yr (IE00BDFK1573)
iShares € High Yield Corp Bond (IE00B66F4759)
De gemiddelde looptijden van de bonds zijn respectievelijk; 1.6, 1.9 en 3.3 jaar. Met een yield to maturity (YTM) van 5.0%, 5.8% en 7.4%. Dat is het jaarlijks rendement als de huidige bond portefeuille aangehouden wordt en afloopt op einddatum. Verder zijn de dollar posities gehedged ten opzicht van de euro.
Als de rente gaat zakken dan zullen de obligatiekoersen gaan stijgen. Dus in dat scenario zal ik de obligatieposities waarschijnijk weer gaan afbouwen. Zolang de rente relatief hoog blijft of oploopt zal ik waarschijnlijk obligaties blijven bijkopen.
Maar als de rente zakt, dan stijgen de aandelenkoersen toch?
Nee. De correlatie tussen rente en aandelenkoersen is er één effect van hoe prijsvorming van aandelen tot stand komt. Er zijn nog tientallen andere effecten. De correlatie van treasury yields en de S&P 500 is sinds 1927, 29 keer veranderd. En niet een beetje, namelijk van -/-93% tot +86%.
In de huidige economische tijd denk ik dat de rente pas gaat zakken als de economie verder inzakt en de werkloosheid oploopt. Dat effect gaat waarschijnlijk een grotere impact hebben dan wat verandering in de yields van treasury bonds.
Maar goed, we zullen wel zien…
Aandelen zonder onderwaardering…..
Waarom verkoop je de aandelen niet die rond fair value zitten? Dat is wel de meest gestelde vraag sinds mijn vorige update (Fair values juni ’23).
Meta heb ik onlangs wel verkocht omdat het boven fair value stond. En Thor heb ik nu dus afgebouwd omdat het dicht bij de fair value kwam. Maar hoe zit het dan met Alphabet, Airbnb, Electronic Arts, BMW en Deutsche Post DHL? Ze hebben allemaal dicht bij of boven de fair value gestaan. Of staan dat nog steeds. Moeten die ook niet verkocht of afgebouwd?
Tjah… En dan? De alternatieven liggen niet voor het oprapen. En daarnaast wacht ik graag de ontwikkelingen van de komende kwartalen af.
Geduld…
Dat is wat ik nu aan het doen ben. Ik bekijk waar het de komende maanden naar toe gaat. Uiteindelijk gaan de koop- of verkoopkansen zich wel aandienen. En in de tussentijd zijn de relatief dure bedrijven in mijn portefeuille fantastische bedrijven waar ik heel enthousiast over ben. In het verleden zijn die bijna altijd is staat geweest om de verwachtingen te overtreffen. Dus wie weet…
Fair values
Dan het lijstje met de nieuwe fair values.
Watchlist
Op mijn watchlist is inmiddels een nieuwe naam terecht gekomen: Hasbro inc.
Dit weekend komt namelijk Baldur’s Gate 3 (BG3) uit op de PS5 (op de PC is het afgelopen maand al verschenen). Dit is waarschijnlijk de game of the year 2023. Het is fantastisch ontvangen en er zijn al miljoenen exemplaren verkocht. Hasbro heeft de game niet gemaakt, maar heeft wel de licensies van Dungeons & Dragons (DnD), waar BG3 op is gebasseerd. Hasbro krijgt daardoor natuurlijk de royalties. Maar nog belangrijker; de aandacht voor DnD is nieuw leven ingeblazen. Ook voor spelers die er misschien nog nooit kennis mee hebben gemaakt.
En dat is precies de klant die ik ben. Ik heb BG3 gekocht en heb een starterset DnD gekocht. En ik ben enthousiast. DnD kan enorm groeien wanneer de game-industrie er verder mee ontwikkeld. En wanneer de cross-sell met fysieke board games op gang raakt.
Daarnaast verkoop Hasbro natuurlijk ook gewoon Monopoly, Levensweg, Nerf guns, Play-Doh, etc. etc. Kortom, ijzersterke merken met hier en daar wat fantasie voor groei in de toekomst.
En het fijne is… Ik begrijp het bedrijf gewoon heel goed. Ik weet namelijk hoe Monopoly werkt en waarom het zo leuk is. En hoewel ik zelf niet meer met Nerf guns door het huis ren, zie ik wel dat mijn jongste er lol mee heeft en het huis afbreekt.
Tot slot
Dan ga ik in de tussentijd weer even verder klussen. Volgende week een tennistoernooi spelen. En natuurlijk BG3 en DnD spelen😉.
Tot snel! 🫶🏻
Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.
Inflatie en rente. Dat is waar beleggen over gaat! Toch?
Stuiteren maar…..
Als je aandelen van techbedrijven hebt dan ben je al gewend aan dagscores van plus of min 7%. En dat is niet omdat die bedrijven iets te vertellen hebben. Het gaat namelijk over een inflatiecijfer dat 0,2 procentpunt van de verwachting afwijkt. Of een centrale bank voorzitter die vertelt dat hij meer bewijs nodig heeft voor dalende inflatie. Nieuws over inflatie en rente werkt met een enorme hefboom door in de koersen.
De verklaring
Laten we eens even uiteenzetten welke verklaringen je daarvoor kan vinden.
Inflatie zorgt voor hogere inkoopkosten en die kan je niet altijd doorberekenen aan de klant. Dat betekent minder winst en dus een lagere koers
Een hogere rente betekent een hoger risicovrij rendement. En dat zorgt weer voor een hogere rendementseis op aandelen. Gevolg: lagere koersen.
Hogere rente zorgt voor een economische rem. En dat betekent minder winst en dus lagere koersen.
Je kan zelf vast nog wel een paar varianten bedenken, maar ze komen altijd ongeveer op bovenstaande redenaties uit.
Het klinkt logisch en theoretisch is het ook wel te onderbouwen. Maar is het ook waar?
Wat is waar?
Dit is misschien wel de belangrijkste vraag tijdens je beleggingscarriere. Het nieuws wat je leest wordt namelijk vaak verkeerd om geredeneerd. Als de gebeurtenis “dalende koersen” is, dan gaan we de verklaring zoeken die daar bij past. En tádá… Je leest een nieuwsbericht dat actueel is en het voorziet je van een duiding.
Het probleem is alleen dat je er dan vanuit moet gaan dat de reactie op de beurs een goede vertaling is van de daadwerkelijke gebeurtenissen. Op lange termijn klopt dat ook wel, maar op korte termijn gaat dat totaal niet op. Volgens mij weten we allemaal dat men op de beurs enorm overdrijft, zowel positief als negatief. En we weten ook dat men irrationeel of emotioneel handelt naar de waan van de dag.
Daarom kijken we vandaag even naar de statistiek en niet naar de verklaringen in de nieuwsberichten.
Stijgende rente
Laten we even 30 jaar terugkijken. Wat deden aandelen tijdens renteverhogingen en wat tijdens renteverlagingen. Op basis van de standaardverklaring zou het super eenvoudig moeten zijn. Iets in de geest van: Aandelen presteren goed bij dalende rentes en slecht bij stijgende rentes.
De statistiek…
Hé… In periodes van rentestijgingen doen aandelen het best goed! Nu snap ik best dat je statistisch vanalles kan aanmerken op deze tabel. De rendementen moeten eigenlijk geannualiseerd zijn. En er zijn “outliers” zoals de financiële crisis, waarvoor je moet corrigeren. Maar de kern van de conclusie blijft staan. Aandelen doen het vaak best goed wanneer rentes stijgen.
Als we iets verder terug gaan, naar 1971, dan zien we dat aandelen gemiddeld 20% stijgen in periodes met stijgende rentes. Dat blijkt uit onderstaande statistiek, gevat in een plaatje…
Het punt is dat stijgende rentes aandelen niet hebben weerhouden om te stijgen. En misschien is het niet zo gek dat aandelen stijgen wanneer we de rentes verhogen. Rentes worden vaak verhoogd als het economisch goed gaat en de werkloosheid laag is. En economische groei en stijgende koersen gaan dan wel weer hand in hand.
“this time is different”
Nee, nee… this time is niet different 😁. We komen uit een periode met een historische hoge groei van bijna 6% in 2021. Afgelopen kwartaal groeide de economie met bijna 3% op jaarbasis. En afgelopen maand is de werkloosheid nog steeds historisch laag op 3,7%. Ter vergelijk, 12 maanden geleden was de werkloosheid 4,2%. (NB alle economische data is uit de VS).
Ook “this time” stijgen de rentes bij een ijzersterke economie.
Hoge inflatie
Ok vergeet de rentes… Inflatie is de boosdoener! 😤 Toch?
Hier het lijstje met de jaren waarin de inflatie het hoogst was.
Prima jaren om per saldo te beleggen dacht ik zo. Er is ook geen enkel verband te zien tussen inflatie en aandelen returns. Inflatie dus ook maar een beetje uit het verdomhoekje halen…
Iemand moet de schuld krijgen! 😇
Zijn wij dat niet gewoon. De beleggers? Hebben we in 2021 niet iets teveel gedacht dat de bomen tot in de hemel groeiden. Kan het zo zijn dat al het gratis geld ons iets teveel ongebreidelde groei heeft gegeven? Zijn de tekorten aan personeel in de zorg en in het onderwijs niet een gevolg van iets teveel economische hebzucht?
Als het allemaal een beetje teveel was afgelopen jaren, dan is het logisch dat we weer een beetje terug naar normaal gaan. Geld is niet meer gratis en de werkgelegenheid komt weer in balans. Dat is een veel betere basis voor toekomstige economische groei!
Optimistisch voor aandelen
Ik denk dat we ons wat minder bezig kunnen houden met rente en inflatie. De verwachting voor de inflatie op langere termijn is ca. 2%. De “5-year, 5-year forward inflation rate” staat namelijk al een tijdje rond dat percentage. Deze indicator meet de verwachte gemiddelde inflatie gedurende 5 jaar, gerekend vanaf 5 jaar van nu. In dit geval dus de verwachte gemiddelde inflatie van 2028 t/m 2032.
“5-year, 5-year forward inflation rate“
Verder zijn de korte termijn verwachtingen voor de inflatie 3-4% voor 2023 en 2-3% voor 2024. Ik vind dat allemaal niet zo spectaculair.
En dat alles gebeurt in een tijd waarin de werkloosheid laag is. En waar we ongekend veel technologische innovaties hebben die ons welvaart komen brengen, denk bijvoorbeeld aan AI.
De komende 10 jaar krijgen we nog allerlei tegenslagen en uitdagingen. Er staat vast weer een volgende crisis voor de deur, we weten alleen nog niet welke. Zo gaat dat altijd. Iets onvoorziens gaat de wereld weer een beetje op z’n kop zetten, maar inflatie en rente gaat dat niet zijn. Dat is van het hier en nu en lossen we komende tijd met z’n allen op.
Fair values
Er is niks veranderd….. En ik heb ook geen transacties gedaan. Maar voor de volledigheid het fair value lijstje.
En DocuSign kwam met cijfers, daar kan ik nog wel even bij stil staan…..
DocuSign
Docusign kwam nog wel met cijfers. Het kwartaal was sterk met een omzetstijging van 18% en de marges bleven op peil. Al met al iets beter dan voorspeld, maar dat is inmiddels de standaard bij DocuSign. De outlook was vervolgens wat mager met “single digit” omzetgroei. Maar ook dat komt niet helemaal uit de lucht vallen. Het is al een tijdje duidelijk dat de organisatie niet goed is ingericht om nieuwe groei te creëren. Vandaar dat de vorige CEO moest vertrekken en er inmiddels een nieuwe CEO aan het roer staat.
En over de nieuwe CEO gesproken… Die wekt vertrouwen. Hij heeft een scherp beeld hoe hij de organisatie van DocuSign gaat omvormen tot de groeimachine die het eerder ook was. Daarnaast gaat hij de “go to market” strategie aanpassen zodat het markt en product elkaar beter weten te vinden. Dat de koers de dagen na de earnings fors opliep komt denk ik vooral door het vertrouwen dat men heeft in de CEO en zijn teksten in de earnings call. Eén van de quotes:
“Obviously, I didn’t join to run a low or mid-single-digit revenue company. So, I’m pushing very hard to get us to a different place, and we’re — we hope to have a lot of news to report on that over the next few quarters.”
Ik heb geen aanleiding om de fair value aan te passen. Maar een goede CEO helpt ter ondersteuning van de fair value die ik al had berekend. Daarvoor moet de groei inderdaad wel snel weer terugkeren naar “double digits”.
Op naar 2023
De kans is groot dat beleggingsjaar 2022 ook voor jou in het rood staat. Ik hoop dat je dit jaar hebt kunnen leren en de moed hebt gehouden om te blijven beleggen. Als je als belegger door deze tijden heen komt is de kans groot dat je het vol gaat houden voor de lange termijn. En dat is volgens mij wat je uiteindelijk wil.
Laat voor 2023 de waan van de dag een beetje aan je voorbij gaan. En blijf kijken naar waar de wereld over 5, 10 of 20 jaar vanaf vandaag staat. Het grootste risico is waarschijnlijk niet dat je een negatief jaar hebt op de beurs, maar dat je door een onzeker gevoel stopt met beleggen. Dat zou zonde zijn.
Voor nu….. Geniet van de kerstdagen en oud en nieuw. Laat de zorgen van 2022 achter je en kijk nog even terug naar al het moois van 2022. En maak er vooral een geweldig 2023 van.
Geniet en wees een beetje lief voor elkaar. Proost! 🥂
Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.
We gaan bingo spelen! 🤩 Het kwartaalcijferseizoen is namelijk achter de rug en zoals altijd was er genoeg input voor de beleggersbingo… Ook wel bekend als de bullshitbingo 😁.
De bingokaart
Let’s start
Bingokaarten bij de hand? Daar gaan we…
We gaan het afgelopen kwartaal even samenvatten. Hogere energielasten, hogere transportkosten, inflatie, oorlog, politieke spanningen, economische achteruitgang, dalende EUR/USD koers, onzekere economische vooruitzichten en toeleveringsproblemen drukten allemaal op de resultaten.
Ik hoor Bingo? Mooi! Dan hebben we dat gehad en dan gaan we nu kijken wat er bij de bedrijven gaande is en het effect op de lange termijn. En daarmee de waardering. Alles op de bingokaart is namelijk ruis en dat is op lange termijn gewoon niet zo belangrijk.
Niet belangrijk?
Een voorbeeld… De winst is in een jaar 1 euro minder door “inflationary pressure”. Welke effect heeft dat theoretisch op de waardering? Dat is precies 1 euro. Als een aandeel €100 waard is en de toekomstige jaarlijkse winsten zijn €10 en dit jaar is de winst incidenteel €9. Dan scheelt dat €1 in waarde. En zo precies komt een waardering ook weer niet. Daarom is het ook niet zo belangrijk dat een bedrijf het in een kwartaal, of zelfs een jaar, iets minder (of beter) doet dan verwacht.
Het betekent natuurlijk wel dat je in de meerjarige voorspelling van de cashflows rekening moet houden met economische cycli. Dus niet de winsten van het recordjaar doortrekken tot het einde der tijden. Zo nu en dan zit het tegen en dat moet verwerkt zijn in je waarderingsmodel.
Thor Industries bijvoorbeeld. Die hebben de komende 100 jaar nog last van allerlei economische cycli, rentes, toeristische ups & downs, etc. De winst per aandeel is in 2022 is ongeveer $19, maar in mijn model zit een baseline van ca. $10-$13. Dat is een soort gemiddeld gewogen meerjarige winst per aandeel als we alle cycli zo’n beetje meewegen. En door de groei van de business gaat die baseline omhoog door de jaren heen. Maar als het dan een keer economisch tegenzit heeft dat niet zoveel effect op de waardering.
Eigenlijk heel logisch. Daarom vind ik het heel gek dat koersdoelen massaal naar beneden worden bijgesteld als het tegenzit door externe factoren. Dat zijn namelijk bijna altijd zaken die je van te voren gewoon kan voorspellen. Niet ‘wanneer’ ze plaatsvinden, maar wel ‘dat’ ze plaatsvinden.
Rondje langs de velden
Maar goed, genoeg over de algemeenheden. Laten we langs de kwartaalupdates lopen en wat ik daaruit haal voor de lange termijn. En of de fair values aangepast moeten worden. We gaan ze alle 20 langs, dus het wordt niet “in-depth”. Maar het is wel veel… Dus buckle up…
In alfabetische volgorde… Dus we beginnen met…
Alphabet
Fair value $146 (was $146)
Koers $118
Onderwaardering 27%
Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Het effect van de 1:20 stock split is wel verwerkt in de fair value. In deze kwartaalupdate laat Alphabet vooral zien dat het lange termijn plaatje gewoon in tact is.
Focus & Long-term
Wat mij steeds opvalt bij Alphabet is de focus en de lange termijn. Het meest gebruikte woord van de CEO, Sundar Pichai, in de earnings call is “focus” en “long-term”. En zijn collega’s in de earnings call, SVP Philipp Schindler en CFO Ruth Porat, doen niet echt voor hem onder.
En wat is dat die focus: “Advancing both knowledge and computing. Those goals are at the heart of what we do.”
En als het op ontwikkeling aankomt staat de Alphabet-machine nog vol aan. Dit kwartaal gaven ze bijna $10 miljard uit aan R&D. Ter vergelijk: in 2014 gaven ze dat in een heel jaar uit.
En dan het tweede woord; “long-term”. In de earnings call kwamen deze uitspraken voorbij.
“Our strategy to invest in deep technology and computer science to build helpful products for the long-term.”
“As we sharpen our focus, we’ll continue to invest responsibly in deep computer science for the long-term.”
“Ensure that the great talent we do hire is aligned with our long-term priorities.”
En waarom is dat belangrijk?
Dit geeft voor mij vertrouwen dat Alphabet de komende 10 jaar nog blijft groeien. Dat zit ook zo in mijn waarderingsmodel verwerkt en daar blijf ik mij comfortabel bij voelen.
Al die “focus”, “long term” en grote bergen R&D-dollars leveren ook daadwerkelijk betere of nieuwe producten op. Een greep uit voorbeelden die ze dit kwartaal zelf gaven:
Google Lens is doorontwikkeld en wordt inmiddels maandelijk 8 miljard keer gebruikt. Multi-search wordt bijna uitgebracht, dat is de combinatie van zoeken met een afbeelding en woorden tegelijk. Er zijn 24 talen aan Google Translate toegevoegd. AR devices worden ontwikkeld en de eerste prototypes zijn al uit. Nieuwe machine learning in Chrome zorgt er voor dat twee keer zoveel schadelijke websites worden gedetecteerd. In de shopping tak van Google kunnen verkopers binnenkort 3D beelden van hun producten toevoegen. Alphabet zet ook via Youtube verder in op de E-commerce trend. YouTube is een partnership met Shopify aangegaan, daardoor kunnen de online stores gekoppeld worden aan YouTube.
Het levert misschien niet direct veel extra netto winst op, maar het is een teken dat ik mijn geld in een bedrijf heb zitten die in staat is constant te verbeteren en te innoveren. Voor de lange termijn.
Google Cloud
Ook Google Cloud blijft positief ontwikkelen op het gebied van data, architectuur en security. Afgelopen kwartaal steeg de omzet met 35% en het einde lijkt nog lang niet in zicht. En wat ik het mooie vind aan dit onderdeel… Er komt nog geen euro winst uit.
Maar dat komt nog wel en dat kunnen we dus in de toekomst gaan optellen. Bij AWS van Amazon is de operating margin inmiddels gegroeid naar ruim 35%. En ook Microsoft doet het met de Intelligent Cloud divisie sterk met een operating margin van ruim 40%. Amazon en Microsoft hebben ook gewoon een voorsprong, de run-rate van de omzet is bij beide ca. $75 miljard. Google Cloud is nog lang niet zover, de run-rate is nu $25 miljard. Alleen als de markt volwassen is en de groei normaliseert dan geloof ik niet meer in operating marges van 30-40%. Doorgaans zakken dergelijke marges naar ca. 20%. Dus wat betekent dat voor Google en de toekomstige winsten?
Ik verwacht dat Google Cloud de komende 5 jaar met >30% blijft groeien. Dat betekent dat de omzet over 5 jaar ca. $100 miljard is. Die schaal gaat er ook voor zorgen dat ook voor Google positieve marges haalbaar zijn. Met een operating margin van 20% groeit de operating profit van Alphabet dus naar 20 miljard op de Cloud divisie alleen. De jaren daarna zal het gestaag uitbreiden.
En dan hebben we nog diverse “other bets” van Alphabet. Waymo en Wing zijn de belangrijkste en spelen in op grote toekomstige trends. Maar of we op afzienbare tijd daadwerkelijk in zelfrijdende auto’s zitten en de pakketten via drones laten bezorgen is nog de vraag. En als dat al gebeurt is het ook nog de vraag of Waymo en Wing de winnende producten zijn. Het is dus interessant om te volgen maar voorlopig hecht ik er niet zoveel waarde aan. Letterlijk en figuurlijk 😁. Daar heeft deze kwartaalupdate van Alphabet ook geen verandering in gebracht
Ook nog een beetje klagen
Ik zie dit kwartaal ook weer een aantal zaken waar ik wat minder enthousiast van wordt. Ik snap dat ook Alphabet iets wil wat Tik-Tok doet of wat Pinterest doet. Dus ze bedenken “Shorts” om een stukje van de Tik-Tok business te pakken. En ze ontwikkelen een “visual browsy search experience” om de Pinterest look en feel te krijgen en zo een stukje van die business te pakken. Vaak gebeurt er dan hetzelfde als met Google Hangouts, dat een soort Whatsapp wilde zijn. Of Google+ dat een soort Facebook wilde worden. Die initiatieven lukken vaak niet omdat Alphabet in de core niet dergelijke producten maakt en daardoor net niet de executiekracht heeft om het product op grote schaal te laten slagen. En bovendien lopen ze al mijlenver achter waardoor het een dure race wordt.
Maar ik snap de poging, Alphabet heeft geld zat en kan zich mislukkingen veroorloven. En wie weet… Er zijn namelijk geen succesvolle producten zonder een aantal mislukte.
Alstom
Fair value €39 (was €39)
Koers €22
Onderwaardering 43%
Geen verandering ten opzichte van vorige maand. Ten opzichte van de oorspronkelijke analyse en uitgangspunten verloopt het conform verwachting.
De huidige kwartaalupdate ging over de omzet en de orders. Over de ontwikkeling van de winsten en marges valt dus nog niet zoveel te zeggen. Alstom had een vrij simpele en saaie update, het loopt gewoon allemaal conform plan. De orders stijgen, het orderboek wordt groter en de omzet stijgt. Allemaal in een tempo dat reeds was voorzien en ook de outlook laten ze in tact.
Alstom gaf nog wel iets meer concrete informatie over hun afhankelijkheid van inflatie. In de Fair values maart ’22 gaf ik al aan dat Alstom naar eigen zeggen de inflatierisico’s veelal heeft afgedekt. Nu gaven aan dat 2/3 van de backlog gecoverd is met inflatie clausules en 70% van de inkoop is afgedekt met vaste of capped prijzen.
Ok dikke prima dus voor wat betreft de update.
ASR Nederland
Fair value €55 (was €55)
Koers €41
Onderwaardering 26%
Ken je die mop dat de cijfers van ASR komen?
Die kwamen niet. ASR is de enige die nog met cijfers moet komen. Woensdag 24 augustus is het zover. Voor nu heb ik nog geen reden iets met de fair value te doen.
Berry Global Group
Fair value $96 (was $96)
Koers $59
Onderwaardering 39%
Een beetje meer omzet en een beetje meer winst. Zo dat is snel klaar…
Een kwartaaltje stabiliteit graag
De oorspronkelijke analyse lees je hier Beleggen in plastic. Wil je iets weten over de schulden van Berry neem dan hier even een kijkje Fair Values Juni ’22. In de Fair values maart ’22 had ik voor Berry al de verwachting uitgesproken dat ze doorgaans goed in staat zijn inflatie door te berekenen en dat ze waarschijnlijk een beetje last krijgen van supply chain issues. Tada… das gebeurd…
Is er dan echt niks interessants te melden over Berry?
Nee
Iets on-interessants dan?
Ok vooruit. Door de supply chain issues hebben ze de werkvoorraad verhoogd om wat meer leveringszekerheid te hebben naar klanten. Dat is natuurlijk slim, maar heeft een incidenteel effect op de cash flow van 2022 van $150 miljoen. Daardoor is de cash flow in 2022 $750 miljoen in plaats van $900 miljoen. Als de supply chain problemen zijn opgelost dan gaan de voorraden weer terug naar normaal en dan corrigeert die $150 miljoen weer ten positieve.
Klinkt interessant. Alleen mijn fair value voor Berry staat op meer dan $10.000 miljoen. Een verschuiving van $150 miljoen van het ene jaar naar het andere haalt niet zoveel uit.
Laten we doorrijden naar de volgende…
BMW
Fair value €117 (was €117)
Koers €76
Onderwaardering 35%
De kwartaalcijfers waren heel degelijk. Ondanks de bekende tegenwinden van de afgelopen 2 jaren blijft BMW de marges en omzet op peil houden.
De BMW marathon
BMW loopt nog steeds de marathon naar electrificatie en ook in deze update zie je de rust en de kwaliteit van het management terug. Een quote van de CEO uit de conference call:
“Our decisions are based on facts and specialist expertise. We do not follow every trend and we are able to withstand headwinds. That is what makes the BMW Group resilient. At the same time, we remain strictly focused on our long-term economic success.”
En als we dan naar de cijfers kijken… Ondanks “alles uit de beleggersbingo” zijn in de eerste helft van het jaar iets minder auto’s verkocht dan vorig jaar, maar verwachten ze in de tweede helft van het jaar een stijging ten opzichte van vorig jaar. En let wel… Vorig jaar was het record jaar.
De cijfers van BMW waren verder een beetje een rommeltje. Ze hebben hun aandeel in de Chinese joint venture vergroot van 50% naar 75%. Dat betekent volledige consolidatie in de cijfers en daarmee krijg je altijd een wat lastige vergelijkingsbasis. Deze consolidatie bracht overigens een boekwinst van €7,7 miljard op (boekhoudkundig, dus geen cash). Dat is het omgekeerde van wat onze favoriete pizzabezorger heeft laten zien. Daar kwam een afboeking van ruim €3 miljard. Maar daarover later meer.
Maar als we door alle ruis en incidentele mee- en tegenvallers heen kijken, wat zien we dan? Blijkbaar kan BMW een EPS van ca. €14-18 verdienen als het zich door lastige omstandigheden worstelt. Maar waarbij er geen grote recessies zijn en de rentes nog steeds relatief laag zijn. Voor BMW geldt dus hetzelfde verhaal als het bij Thor Industries (voorbeeld in begin van het artikel). De baseline van BMW is niet de recordwinst uit 2021 van ruim €18 per aandeel. Ik hanteer een baseline van €11. Dat lijkt misschien conservatief in het hier en nu. Maar als we even kort terug in de tijd kijken. In 2019, toch een vrij ‘normaal’ jaar, EPS €7. 2020, corona-jaar met maximale overheidssteun, EPS €6.
Zo kan je nog 10-15 jaar terugkijken… Dat stop je allemaal in de kookpot met de gemiddelde onderliggende CAGR. En dan kom je op een baseline van €11. Tenminste daar kom ik op 🤓.
Voor €76 vind ik BMW nog steeds in de budgetbak liggen en volgens mij hoort het daar niet thuis.
Pauze?
Nee nog niet? Mooi, gaan we door…
Deutsche Post
Fair value €48 (was €48)
Koers €40
Onderwaardering 18%
Sterke kwartaalcijfers. Deutsche Post berekent “gewoon” alles door, waardoor zowel de omzet als winst double digit groeit.
De zaakjes op orde
Deutsche Post heeft eigenlijk alle facetten in het businessmodel extreem goed op orde. Dat maken de afgelopen kwartaalcijfers duidelijk. Hogere brandstof prijzen? Berekenen ze door. Hogere personeelskosten? Opgeheven door digitalisering en verhoging van de productiviteit. Krapte in de supply chain? Hogere prijzen. Kortom, de zaakjes op orde.
Het is de vraag wat forse economische achteruitgang gaat doen bij Deutsche Post. Het internationale vrachtverkeer krijg dan last van vraaguitval. Ze komen nu uit een periode waar alle capaciteit vol benut kan worden, het is de vraag of ze snel en flexibel kunnen terugschakelen bij vraaguitval. Ik ben daarom nog wat terughoudend om de fair value te verhogen, ook al waren de kwartaalcijfers erg sterk.
DocuSign
Fair value $146 (was $146)
Koers $66
Onderwaardering 55%
Een beetje oud nieuws deze… Cijfers waren er in juni al. Onderliggend is er qua business niet zoveel veranderd bij DocuSign. Maar…
Het rommelt
Er al een tijdje problemen om de sales teams kwalitatief op orde te krijgen. Die stonden nog in de corona stand waarbij sales natuurlijk een totaal andere dynamiek had waar andere eigenschappen van de teams werden gevraagd. Bij de laatste kwartaalcijfers was die situatie nog niet verbeterd.
Later in juni stapte de CEO, Dan Springer, ook nog op. Dat het stroef loopt is dus wel duidelijk. Het is voor nu even afwachten wie de nieuwe CEO wordt. En dan vooral wat hij of zij te zeggen heeft over de benodigde ingrepen en de toekomst.
We moeten het alleen ook niet al te dramatisch maken. De omzet groeide nog met 25%, er staat meer dan een miljard cash op de bank, De brutomarge is nog meer dan 80%, de free cash flow is ruim positief en er blijven maar klanten bijkomen.
EA doet al heel lang wat het moet doen, maar echt verrassen doet het ook niet. Het blijft steady en sterk en de fair value blijft gelijk.
Beste jongetje van de klas
De markt voor videogames is het afgelopen kwartaal gekrompen ten opzichte van het corona kwartaal vorig jaar. EA had daar nauwelijks last van en deed het veel beter dan de concurrentie. Maarja… het blijft een tijdelijke afzwakking van de groei.
Onderliggend zie je EA heel sterk is. De player engagement blijft zich sterk ontwikkelen, bij Fifa groeide het met 40%. “Player engagement” is trouwens gewoon een mooi woord voor; “blijven spelen”. EA krijgt meer gebruikers en die gebruikers komen vaker terug, spelen vaker en geven meer geld uit.
Omdat het onderliggend de goede kant op gaat heb ik geen aanleiding om aan de fair value te sleutelen. Een beetje korte termijn headwinds brengen daar geen verandering in.
Heidelbergcement
Fair value €96 (was €96)
Koers €49
Onderwaardering 50%
De omzet stijgt 12% en daarmee kunnen ze, ondanks de hele beleggersbingo, de winsten goed op peil houden. Ik heb geen aanleiding om anders naar de lange termijn te kijken.
Succesformule
Het management van Heidelbergcement slaagt erin om alle trajecten steeds te laten slagen. Overnames realiseren daadwerkelijk voordelen en voegen waarde toe voor de aandeelhouder. De portfolio wordt geoptimaliseerd om daar te gaan zitten waar de ze marktleider kunnen zijn, de rest wordt afgestoten. En het huidige Commercial Excellence Programme zorgt er inmiddels voor dat bijna alle kostenstijgingen kunnen worden opgevangen.
En naast het feit dat die operatie beter en beter wordt gaat het nog harder met de CO2 reductie. Ook nu rapporteren ze weer een reductie van 2,5%. De vuile bedrijven die daar nu geen werk van maken hebben op termijn echt geen bestaansrecht meer. Het is wachten op de dagen dat CO2 uitstoot duur betaald wordt. Inmiddels heb je dat waarschijnlijk al vaker van mij gehoord, maar het effect daarvan op bedrijven wordt nog steeds onderschat.
En dan nog wat anders. Het kan aan mij liggen hoor, maar zolang we blijven autorijden en dat graag op asfalt doen. En we graag een dak boven ons hoofd hebben en dus blijven bouwen. Dan zijn de producten van Heidelbergcement hard nodig. In een recessie een beetje minder, maar dan gaan overheden vaak timmeren aan de infrastructuur.
Voorlopig zit ik goed bij Heidelbergcement. De winst schommelt de komende jaren rond de €8 per aandeel in de huidige omstandigheden. Als er wat meer tailwinds komen geloof ik dat het kan oplopen naar €10-€11. De onderliggende kostenstructuur en marktpositie maken dat mogelijk.
International Consolidated Airlines Group
Fair value £3,3 (was £3,3)
Koers £1,1
Onderwaardering 65%
En er was winst! Sinds het uitbreken van de coronacrisis is Q2 2022 het eerste kwartaal dat er weer geld is verdiend. Eerder schreef ik hier al iets over de verwachtingen van ICAG Top 3 aandelen 2022. Daar staat overigens ook waarom ik deze airline ‘wel’ interessant vind als belegging…
Op naar 2023
Het lijkt dan toch te gebeuren, een soort normalisatie van de omzetten en winsten bij airlines. ICAG zit inmiddels op 78% van de capaciteit vergeleken met 2019. De problemen met de capaciteit op de vliegvelden zijn nog een probleem en de brandstofkosten zitten niet mee. Desondanks zie je dat er een soort bodem is gelegd in de resultaten. Vanaf dit punt kan ICAG groeien naar de structureel winstgevende airline die het voor 2020 ook was. Voor 2020 waren winsten van £0,80 – £1,40 goed haalbaar, maar de komende jaren zal dat niet haalbaar zijn. De hoge schuldenlast en de structureel gekrompen zakelijke markt maken dat bijna onmogelijk. In mijn taxaties houd ik nu rekening met £0,20 in 2023 en £0,40 in 2024. Vanaf 2025 kan het dan geleidelijk omhoog.
Winst vs. Cash
Maar niet elke pond is voor de aandeelhouder. De komende jaren zal de schuldenberg worden afgebouwd voordat er geïnvesteerd kan worden in groei of uitbetaling van dividend. Dat maakt de bescheiden waardering ten opzichte van de winst verklaarbaar.
Just Eat Takeaway
Fair value €81 (was €90)
Koers €21
Onderwaardering 74%
Cijfers JET? Who cares… het belang in iFood is verkocht.
iFood
De koerssprong 26% omhoog, alsof iedereen was vergeten dat ze het belang nog hadden. Gek he? Bijna een miljard beurswaarde erbij voor 1,5-1,8 miljard opbrengst. Even op de achterkant van een bierviltje… Had men gerekend op een opbrengst van 0,5 miljard? Dan hadden ze het net zo goed kado kunnen geven. Maar het hoort een beetje bij de rollercoaster die JET heeft geloof ik 😎.
Ik vind het vooral prettig dat de cashpositie nu voldoende is om 2023 door te komen. Dan moeten ze daarna natuurlijk wel ‘echt’ geld gaan verdienen…
Toch even de cijfers
Die waren namelijk wel belangrijk. Het is niet gek dat er post corona wat groeivertraging is, maar het is slechter dan ik had gedacht. Dat betekent dus een aanpassing aan de groei in mijn model. De groei in GTV stel ik de komende jaren bij van 16% naar 8%. Ik laat de groei alleen wel langer doorlopen omdat ik niet verwacht dat er iets is veranderd aan de marktpenetratie die behaald kan worden. Verder blijven de marges oplopend naar 6% van GTV ook staan.
Bij JET is het overigens wel opletten wanneer je met de getallen gaat goochelen. De percentages die gehanteerd worden gaan óf over GTV óf over Revenue. Dat maakt nogal uit.
Owja en een afboeking van ruim 3 miljard op Grubhub. Dat was natuurlijk geen verrassing. JET heeft zich verslikt in de overname en dan moet je afboeken. Er gaat geen cash uit, maar de boeken zien er weer wat realistischer uit. Prima en verder niet zo belangrijk meer.
Pauze?
Duurt lang hè? We zijn er bijna…
KION Group
Fair value €83 (was €83)
Koers €42
Onderwaardering 50%
Beleggersbingo all over bij KION. Niet heel ernstig en het is allemaal tijdelijk en lost weer op.
Ja… Zo is alles tijdelijk!
Klopt. En helemaal bij KION. De orders blijven binnenstromen en het orderboek blijft groeien (19%). De omzet groeit ook met 11%. Het probleem zijn de spullen… Die zijn moeilijk te krijgen dus lever je minder producten dan je zou willen. En de spullen die je wel inkoop zijn duur. Zo simpel is het verhaal. KION past zich aan en gaat weer terug naar de oorspronkelijke winstgevendheid.
Meta
Fair value $312 (was $312)
Koers $168
Onderwaardering 46%
Mijn kleinste positie. Meta krimpt voor het eerst en dat is even wennen. Maar in de fair value zitten voor mij de nieuwe ontwikkelingen en niet de oude.
Oud
Facebook, Instagram en Whatsapp hebben we al. Al lang… Op uitzonderingen na heeft iedereen het. Dus dan gaat de groei er een beetje vanaf. Soms gaat het goed met de advertentiemarkt en soms niet. Tada… Meta is een traditioneel bedrijf geworden. Niks mis mee en volgens mij doen ze het ontzettend goed en persen ze enorme bergen cash uit de producten. Alleen met deze producten vind ik Meta al prima te betalen. Maar er zit nog vanalles in het vat.
Nieuw
Bij Whatsapp zitten nog tal van opties om geld te verdienen. Met name in de zakelijke markt. De tools die ontwikkeld worden voor Whatsapp kunnen waarde toevoegen voor bedrijven en die gaan er dan voor betalen. En dat hele traject staat nog in de kinderschoenen.
En nog belangrijker… De Metaverse. Of het wat gaat worden en of Meta de partij is die er geld aan gaat verdienen is de vraag. Maar de risk-reward vind ik hier dik in orde. Meta zit voorop de golf en heeft diepe zakken en extreem veel kennis in huis. Er is echt geen enkele serieuze schatting te maken hoeveel geld het gaat opleveren, maar de ontwikkeling vind ik interessant genoeg om er bij te zijn.
Pinterest
Fair value $60 (was $60)
Koers $25
Onderwaardering 58%
De cijfers van Pinterest waren een voorzetting van dat wat je de afgelopen kwartalen al kon zien. Niet veel nieuws onder de zon en de fair value blijft dus staan.
MAU vs ARPU
De groei van de montly average users (MAU) is min of meer stilgevallen, maar het verdienen aan de users (average revenue per user, ARPU) groeit heel hard. De omzet blijft dus ook stijgen. Het is nog steeds de vraag, óf, wanneer en in welk tempo de MAU’s weer gaan groeien. Maar dat was het verhaal van Pinterest al in februari, zie eventueel Fair values februari ’22. Het is dus nog even afwachten hoe het zich gaat ontwikkelen.
Verder was het afgelopen kwartaal opvallend dat de CEO en founder, Ben Silbermann, opstapte. Hij blijft verbonden bij Pinterest als executive chairman. Wat ik mooi vond in de earnings call is dat de nieuwe CEO, Bill Ready, en Ben Silbermann samen een goed verhaal hadden. Ben Silbermann ziet gewoon dat Pinterest in deze fase van het bedrijf beter af is met een andere leider. Het is heel positief dat het op deze verloopt en wat mij betreft een krachtig signaal.
Samsung Electronics
Fair value €1513 (was €1513)
Koers €1034
Onderwaardering 32%
Samsung zit inmiddels al ruim 5 jaar in mijn portefeuille. En de kwartaalcijfers zijn bijna altijd saai en conform verwachting. Ook dit kwartaal.
Groot in chips
In het semiconductor divisie zet Samsung elk jaar records neer qua omzet en winst. Ook dit kwartaal. Dat is ook niet zo gek als je ziet hoeveel geld Samsung in de R&D steekt en vooral de bouw van hypermoderne chipfabrieken.
De komende jaren zal het aanbod aan chips wat herstellen waardoor de marges wat onder druk kunnen komen. De grootste groei lijkt er daarmee wel uit. Neemt niet weg dat ook de komende jaren ca. 6.000 – 7.000 KRW per aandeel wordt verdient (fair values reken ik om naar euro’s, omdat mijn positie in euro’s is). Tenminste dat verwacht ik. Ook omdat Samsung een gespreide product portfolio heeft. Naast de chips zijn dat natuurlijk vooral displays, consumentenelectronica en telefoons. En afgelopen kwartaal werd ook weer duidelijk dat ze meeliften op de uitrol van het 5G netwerk.
Shell
Fair value €31 (was €31)
Koers €26
Onderwaardering 13%
Tjah… dat wat zeer deed aan de pomp, zie je terug in de winst van Shell afgelopen kwartaal. De fair value blijft staan omdat er voorlopig nog wel bovenmatig verdiend wordt. Maar het feest blijft natuurlijk niet voortduren. In mei had ik al een deel van mijn positie verkocht (zie eventueel Fair Values Juni ’22), maar het restant vind ik interessant genoeg om aan te houden.
Shell schaamte
Het is niet zo cool om Shell in je portefeuille te hebben. Er is vooral sprake van Shell-bashen in de media. En dat snap ik, want we moeten beter voor de aarde gaan zorgen als we daar in de toekomst ook nog fijn willen wonen. We moeten natuurlijk een veel hogere prijs rekenen voor vervuilende energie. Dan wordt schone energie interessanter en verschuiven de investeringen. Schone energie moet zelfs meer gestimuleerd worden.
En tot zover het makkelijke praten… want de situatie is natuurlijk veel ingewikkelder. Onder aan de streep begint het bij overheden die de wetten en regels bepalen. En zo lang we nog rekenen of benzine of elektrisch rijden voordeliger is. En zolang we goedkope, met kolen geproduceerde, Chinese goederen goedkoper kunnen kopen. Dan denk ik niet dat Shell de schuldige is.
En hoe snel meningen kunnen draaien zien we met aardgas. Een jaar geleden vonden we dat er niks meer uit de grond in Groningen mocht komen. En nu? Leeghalen die gasbel en de schade vergoeden aan de omwonenden. Gewoon… omdat het ons beter uitkomt.
We willen geen vervuilende energie, we willen niet teveel betalen voor energie en we willen niet minder consumeren. Dat is ook niet de schuld van Shell.
Shell bij een lagere olieprijs
Het is de vraag wat Shell verdient bij lagere olie- en gasprijzen. Ik volg Shell al een aantal jaren en in de huidige staat van de business kan je daar best aardige schattingen in maken. Een situatie met een olieprijs rond de $60 en een gasprijs die weer terugzakt naar de niveaus van voor de oorlog, lijkt een winst per aandeel van €2 eenvoudig haalbaar. Bovendien zie je Shell de move maken naar duurzame energie en levering van energie aan consumenten. Dat dempt ook steeds meer de afhankelijkheid van de olie- en gasprijzen.
Grootste risico Shell
Bij Shell ben ik daarom niet perse bang voor lagere prijzen. Ik vind de maatschappelijke druk op het bedrijf veel risicovoller. Die maatschappelijke druk kan irrationele politieke besluitvorming tot gevolg hebben. En daar gaat Shell dan veel last van krijgen. Vandaar dat Shell bij mij ook nauwelijks toekomstige groei heeft in mijn model. De perpetual growth rate staat zelfs op 0%.
Tjah… deze positie is een maand oud… In de vorige update lees je meer Fair Values Juli ’22. Het zou bijzonder zijn als ik nu ineens andere inzichten zou hebben. De kwartaalcijfers waren prima en veranderen niks aan het lange termijn plaatje.
Smurfit Kappa
Fair value £39 (was £39)
Koers £31
Onderwaardering 21%
Omzet groeit met 36%, de EBITDA met 50% en de EPS met 85%. Dat kan twee dingen betekenen; het is een opkomend techbedrijf óf het had vorige jaar nauwelijks iets verdiend (dan is het makkelijk deze percentages halen). Alleen in dit geval had Smurfit Kappa vorig jaar een record jaar en verkoopt het nog steeds kartonnen dozen 😎. Dat vind ik echt super cool.
Knipperlichtrelatie
In november 2017 begon mijn Smurfit Kappa positie (£22). Januari 2019 smaakte naar meer Smurfit (£21). In februari 2021 verkocht ik mijn positie op £41. Zie eventueel Transactie Mania!. Een maand later was de koers gezakt naar £29. Dus ik heb alweer een paar maanden Smurfit Kappa. Ik denk dat de rest van de wereld de komende maanden weer wakker wordt en gaat zien dat het bedrijf echt meer waard is.
Thor Industries
Fair value $133 (was $133)
Koers $90
Onderwaardering 32%
Inmiddels mijn grootste positie. Korte recap van de sleurhutten-business. Omzet plus 35%, winst plus 92%. Dat is net als de kartonnen dozen toch best netjes…
Sleurhutten on steroids
Dit jaar gaat er zo’n $19 per aandeel winst gemaakt worden. Dat is nog geen koers/winst verhouding van 5. Maarja ook hier is het feest echt tijdelijk. De supply chain zorgt ook bij Thor dat er moeilijk door de backlog heen gewerkt kan worden. Mist net dat ene schroefje 😝.
In de intro van dit artikel zei ik het al, het gaat om de baseline van Thor, net als bij BMW. Ik verwacht een ‘normale’ winst van ca $10-$13 de komende jaren en daar is de fair value op gebaseerd. Het zal vast wel weer een jaartje feest worden maar met een stevige recessie en oplopende rentes zakt de winst ook fors terug.
Zalando
Fair value €80 (was €94)
Koers €27
Onderwaardering 67%
Last but not least… Al hoewel… De fair value heb ik op basis van nieuwe inzichten uit de kwartaalcijfers naar beneden bijgesteld. De oorspronkelijke analyse en eerdere update vind je hier: Analyse Zalando en Update Zalando Q3 2021.
Watskeburt?
Ik heb de groei overschat en dat is een beetje hetzelfde verhaal als bij JET. Natuurlijk valt Zalando wat terug ten opzichte van het coronajaar. En natuurlijk zijn consumenten terughoudender geworden. Maar dat de groei volledig zou wegvallen had ik niet verwacht. En in dit geval betekent het iets significants voor de lange termijn. De jaarlijkse gemiddelde groei van meer dan 20% kan niet waargemaakt worden. Ook in de toekomst zal het zo nu en dan tegen zitten en zal de groei tot onder de 20% zakken verwacht ik.
Alleen als ik naar de koers kijk en de potentie maak ik mij niet zoveel zorgen natuurlijk. Maar belangrijker is nog dat ik in de kwartaalupdate ook gewoon heel veel positieve aanknopingspunten voor de lange termijn zie.
Zalando voert minimale bestelwaarde in voor bezorging. Dat is naar de klant goed uit te leggen en bovendien zie je dezelfde trend bij andere online shops of platformen. Qua concurrentie drukt het dus niet zwaar op Zalando. Het zorgt wel voor meer marge natuurlijk en dat is mooi.
Zalando is ook Zalando Plus (een soort subscription voor extra dienstverlening, net als select van Bol.com) aan het uitrollen en dat slaat enorm aan. Inmiddels hebben ze 1,5 miljoen abonees en rollen ze het komende tijd in meer landen uit.
Verder blijkt afgelopen kwartaal ook dat ze blijven investeren in het logistieke netwerk, in AI, overnames en operationele efficiency. De onderliggende business is bij Zalando gewoon helemaal in orde.
The End
Zo….. Alle bedrijven in mijn portefeuille besproken. Een volgende keer doen we minder, maar meer “in- depth”.
Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.
Beleggen begint gelukkig weer een beetje saai te worden.
In 2017 t/m 2020 waren de verkooptransacties van mij op één hand te tellen. Daarna kwam Corona, gevolgd door op hol geslagen aandelenmarkten. In 2021 en begin 2022 heb ik meer dan ooit transacties uitgevoerd. Mijn posities waren regelmatig boven de fair value en daarom heb ik ze verkocht en goedkopere posities teruggekocht. De uitdaging lag vooral in het vinden van ondergewaardeerde aandelen.
Vandaag ziet de wereld er weer anders uit. De koersen zijn gecorrigeerd naar beneden en veel overwaarderingen zijn weer terug op acceptabel niveau. Of zelfs naar onderwaardering geschoten. Ik ben tevreden met de aandelen in mijn portefeuille en voorlopig zitten de koersen niet op de fair value.
Dan zit er maar één ding op….. Wachten en niks doen. En dat is eigenlijk wat beleggen normaal gesproken is.
Fair values
Ook de fair values zijn net zo saai als beleggen… Ze dronken een glas, ze deden een plas en alles bleef zoals het was. Geen veranderingen ten opzichte van vorige maand.
Dat is ook niet heel gek want we rommelen door met de inflatie en rente. Er is nog steeds oorlog. We vinden tanken duur. We vragen ons af of we nog wel genoeg gas hebben straks. De boodschappen worden duur. En we staan nog steeds lang in de rij op Schiphol. Heel lang. In afgelopen maand is dat allemaal niet veranderd. Ook waren er geen kwartaalcijfers of heel belangrijke updates.
Wel één nieuwe positie in mijn portefeuille. En één nieuwe op de watchlist waar ik een fair value voor heb kunnen uitrekenen. Mijn algemene watchlist is veel groter, alleen bij de meeste ben ik nog niet overtuigd van de fair value.
Signify
Vanaf maart heb ik elke maand extra bijgestort omdat de correctie in volle gang was. Ook in juni bleven we dalen dus heb ik bijgestort. Bijstorten is voor mij 2x mijn standaard maandbedrag extra inleggen. Ik had 19 van de 20 posities bezet dus ik heb een nieuwe positie toegevoegd, Signify.
Simpel gezegd verkoopt Signify lampen. Nou is dat prima want de komende generaties willen we de aarde en onze huizen ook verlichten. Maar dat is niet de reden waarom ik enthousiast ben over Signify. In de lightning industrie gaat de komende jaren namelijk nogal wat veranderen. We gaan van ‘domme’ verlichting zoals we dat nu kennen, naar intelligente verlichting. En dat is economisch heel logisch omdat we de verlichting zoals we dat nu kennen toch al hebben, we gaan het alleen verrijken met technologie.
Connected lighting is één van de ontwikkelingen. Met licht kan je namelijk data verzamelen, je kan lampen zien als IoT objecten die je op afstand kan besturen en uitlezen. Dat is voor thuis minder relevant, maar voor grote productiehallen, warehouses en in steden is dat van toegevoegde waarde. Het produceren van dergelijke lampen is niet heel spannend vanuit het businessmodel, dat is namelijk de ene lamp verkopen in plaats van de andere. De software die erachter hangt maakt het vanuit het businessmodel interessant. De CAGR van connected lighting was de afgelopen jaren 21% en de marktpenetratie is nog extreem laag. De komende jaren blijft dit groeien en het mooie is dat Signify de enorme kans heeft om naast de hardware ook de software te leveren.
Op dit moment geeft Signify twee keer zoveel uit aan R&D dan de nummer twee op de markt. De voorsprong die ze aan het opbouwen zijn gaat een enorme moat opleveren. Wanneer die moat er ligt kunnen ze maximaal profiteren van de cross-sell mogelijkheden van software en hardware.
Naast bovenstaande ontwikkelingen is er nog vanalles waar je in eerste instantie misschien niet bij stil staat. Enkele voorbeelden: Het optimaal verlichten van gewassen voor groei draagt bij aan meer opbrengst, op minder ruimte, met minder energie (vertical farming). UV verlichting voor desinfectie in healthcare. Slimme lichtmasten die bijvoorbeeld geschikt zijn voor 5G. Solar lightning in steden waardoor je geen kabels onder de grond nodig hebt. De groei in LiFi (in plaats van WiFi) Dat zijn allemaal technologische ontwikkelingen die bij gaan dragen aan groei.
Signify is heel sterk gepositioneerd, zet in op diverse sectoren met de technologie van licht en is ook behoorlijk winstgevend. De verwachte free cash flow marge en de ROCE (return on capital employed) is meer dan 11%. Ik denk dat de markt de groei onderschat en de risico’s overschat.
Anglo American
Anglo American haalt vooral koper, diamanten en platina uit de grond. Daar kan je vanalles van vinden als belegging. Er zijn namelijk meer bedrijven die dat uit de grond halen en het is maar de vraag wat de prijs van de grondstof doet. Als miner heb je niet zoveel om je te onderscheiden van de rest. Koper is en blijft koper. Maar ik geloof dat we bij dit type sectoren in een grote verandering zitten. Bedrijven die in staat zijn om zo duurzaam mogelijk grondstoffen uit de grond kunnen halen (of kunnen produceren) hebben een moat. En ik denk zelfs een grote moat. Het kost jaren om het proces van mining en productie duurzaam te maken, bedrijven die nu niet voorop lopen gaan straks afvallen.
Bij Anglo American blijkt dat zij op bijna alle terreinen van sustainability ver voor lopen op de concurrentie. Dat is dus niet alleen op duurzaamheid, maar ook op working conditions, community wellbeing, etc. In de responsible mining index (https://2022.responsibleminingindex.org/en) steken ze er met kop en schouders bovenuit. En als je een beetje door de website van Anglo American bladert dan zie hoe enorm ze hierop gefocust zijn (https://www.angloamerican.com).
Inmiddels begrijp ik Anglo American goed en durf ik de fair value er wel op te plakken. Voorlopig nog even op de watchlist, maar wie weet…..
Tot slot
Het cijferseizoen staat weer voor de deur, dus de komende weken zitten propvol met kwartaalcijfers. Bijna al mijn holdings komen door en de volgende fair values update kan er wellicht weer een beetje gesleuteld worden aan die fair values.
Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.
De extreme focus op wat de rente gaat doen is zwaar overtrokken. Wat overigens ook geen reden tot paniek is: Dat de economie gaat afkoelen, dat we in een recessie komen en dat de hoge groei er even uit is. Sterker nog, ik denk dat het gunstig is.
Nutteloze bedrijven
Goedkoop geld zorgt voor nutteloze bedrijven. Een slecht businessmodel kon daardoor afgelopen jaren blijven bestaan. Het is best gezond dat geld weer wat waarde gaat krijgen. De slechte-businessmodellen-zeepbel gaat nu leeglopen en dat is goed voor de bedrijven met goede businessmodellen.
Natuurlijk gaan die op korte termijn ook last krijgen van economische achteruitgang, maar daarna staan die er beter voor. Ze winnen marktaandeel, hebben de eigen operatie verder geoptimaliseerd en zijn weer in staat om talent uit de markt te halen. Als je het zou vertalen naar het DCF model zou je kunnen zeggen de komende 1-3 jaar de winsten wat gedempt worden, maar daarna juist weer harder opveren. Per saldo doet het dus niet zoveel in de fair value.
Gebrek aan personeel
Door de lage rente en de monetaire verruiming is de economie echt ‘on steroids’ geweest de afgelopen jaren. De historisch lage werkloosheid heeft gezorgd voor personeelstekorten op cruciale maatschappelijke plekken. Politie, onderwijs, kinderopvang, zorg, openbaar vervoer, schoonmaak, etc. En dat is echt allemaal smeerolie voor een goed lopende economie. Het zou fijn zijn als de economie een beetje tot rust komt zodat we weer ‘normaal’ aan het werk kunnen. Dat we weer genoeg mensen hebben op de cruciale plekken zodat de wereld weer soepel kan draaien. En de goede bedrijven ook gewoon weer kunnen groeien omdat er genoeg kwalitatief personeel beschikbaar is.
Owja en dat we ons vooral druk maken over het personeelstekort op Schiphol is een luxe probleem. Heel vervelend dat we even niet naar de andere kant van de aarde kunnen om ons vol te vreten en drinken.
Nog even een beleggingsidee’tje erbij… 🤔 Voorheen was de afweging om te robotiseren (of automatiseren) een financiële keuze. Kosten robotiseren vs. kosten arbeid. Maar die keuze zie ik veranderen door de krapte op de arbeidsmarkt. Namelijk; robotiseren vs. niet produceren. Die kanteling in de afweging gaat een extreme hefboom hebben op de robotisering en automatisering. Ook al gaat de piek in arbeidsmarktkrapte er binnenkort af, op lange termijn blijft de hoeveelheid productie versus menselijke capaciteit een economische uitdaging. Kion uit mijn portefeuille past al in dit plaatje. Straks sta ik nog even stil bij Zebra Technologies, die zit namelijk ook in die hoek.
Hogere rente en schuld in het bedrijf
En hoe zit het dat met die hogere kosten voor schuld in een bedrijf? Een hogere rente betekent meer kosten en minder winst. En als je veel schuld hebt kan dat problematisch worden. Maar je kan niet alle bedrijven met een hoge schuld op één hoop schuiven. De standaard schuldratio’s kunnen zo de prullenbak in als het gaat om het beoordelen of de schuld problematisch is of niet.
Berry
Laten we eens kijken naar Berry Global, de holding van mij met relatief gezien de hoogste schuld. Berry heeft een schuld van $9,6 miljard en een eigen vermogen van $3,3 miljard. Een Ebitda van ruim $2 miljard en een free cash flow en nettowinst van ca. $1 miljard. De ratio’s kan je er zo uitvissen. Allemaal ongunstig, risicovol, te hoog, gevaarlijk, oppassen, etc. Tenminste volgens de standaardregels die je in de lesboeken kan vinden. Maar nu gaan we even inzoomen…
Schuld
In onderstaand overzicht staat hoe die $9,6 miljard is opgebouwd.
In ieder geval fijn om te zien dat de risico’s gespreid zijn tussen nu en 2027. In 2024 en in 2025 moet er ca. $0,8 miljard worden terugbetaald/geherfinancierd. Dat is niet zo spannend. Zelfs als de rente explodeert kunnen ze de de jaarlijkse cash flow gebruiken en geen nieuwe lening afsluiten. En als de rente op de nieuwe lening stijgt van ca. 1% nu, naar 6% kost dat $0,04 miljard per jaar extra. Ik kan mij veel dingen bedenken wat ik met het geld kan doen….. Maar Berry slaapt er niet slechter van denk ik.
Als we wat verder in de tijd gaan, zien we in 2026 $1,5 / $1,3 en $0,3 miljard staan. Wat daar opvalt is dat die huidige rentes respectievelijk 1,6% / 4,9% en 4,5% zijn. Het renterisico op die laatste twee is niet zo hoog.
Term loan
Dan hebben we ook nog de “term loan” van $3,4 miljard. Daar hangt een variabele rente aan, de Libor rente plus een opslag. Dat lijkt natuurlijk risicovol in deze tijd met oplopende rentes. Even verder inzoomen wat ze daarover zeggen….. 0,25% stijging in de rente kost $3 miljoen per jaar. Zie hieronder. Dat is $0,06 miljard per jaar als de rente 5% stijgt.
We are exposed to market risk from changes in interest rates primarily through our senior secured credit facilities. Our senior secured credit facilities are comprised of (i) $3.4 billion term loans and (ii) a $950 million revolving credit facility with $244 million outstanding. Borrowings under our senior secured credit facilities bear interest at a rate equal to an applicable margin plus LIBOR. The applicable margin for LIBOR rate borrowings under the revolving credit facility ranges from 1.25% to 1.50%, and the margin for term loans is 1.75% per annum. As of period end, the LIBOR rate of approximately 0.46% was applicable to the term loans. A 0.25% change in LIBOR would increase our annual interest expense by $3 million on variable rate term loans.
We seek to minimize interest rate volatility risk through regular operating and financing activities and, when deemed appropriate, through the use of derivative financial instruments. These financial instruments are not used for trading or other speculative purposes. (See Note 8.)
Huh? 0,25% van $3,4 miljard is niet $3 miljoen. Nog één laagje verder inzoomen dan….. Onderstaand een lang verhaal om aan te geven dat ze hun variabele renterisico deels afdekken met renteswaps.
The primary purpose of the Company’s interest rate swap activities is to manage interest expense variability associated with our outstanding variable rate term loan debt. When valuing interest rate swaps the Company utilizes Level 2 inputs (substantially observable).
As of April 2, 2022, the Company effectively had (i) a $450 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.398%, with an expiration in June 2026, (ii) a $400 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.916% with an expiration in June 2026, (iii) a $884 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 1.857%, with an expiration in June 2024, and (iv) a $473 million interest rate swap transaction that swaps a one-month variable LIBOR contract for a fixed annual rate of 2.050%, with an expiration in June 2024.
Conclusie
Berry heeft slechts een beperkt renterisico. Berry gaat het effect van rentestijgingen merken, maar niet zo erg dat het een significant effect heeft op de fair value.
Op je volgende feestje
Mocht er iemand vertellen dat je aandelen met hoge schulden nu niet moet hebben? Of dat bedrijven met een hoge debt to ebitda nu niet interessant zijn? Of debt to equity ratio’s belangrijker zijn dan ooit?
Vraag dan even of ze dan wel kijken naar de maturity dates van de debt facilities. En of ze dan ook hebben gecorrigeerd voor rente op de huidige facilities. En hoe het bedrijf omgaat met het korte termijn rente risico en hoe hun renteswap portefeuille is opgebouwd. Leuk! 🤓
Als je in de loop van de avond niet alleen aan de statafel wil staan, kan je het natuurlijk ook niet vragen… 🤐
Fair Values
Maar uiteindelijk gaat het om de fair values… En die zijn, op een na, niet gewijzigd. Het feit dat we de komende jaren naar een minder hysterische opgeblazen economie gaan is iets positiefs. Tekort aan materialen, onbetaalbare huizen (voor de meeste mensen), overspannen arbeidsmarkt, veel te grote energiebehoefte, geen rente op spaargeld en moeizame pensioenopbouw zijn allemaal geen zaken die op lange termijn voor stabiele economische groei gaan zorgen. Het is een boom & bust cyclus die per saldo geen economische waarde creëert.
Als het komende 1-2 jaar een beetje piept, schuurt en kraakt dan kunnen we daarna weer door met groeien 😎. Dat aandelen nu inzakken is omdat we teveel waarde hechten aan de korte termijn en te weinig aan de lange termijn. Over 10 jaar staan we er economisch beter voor, maken bedrijven meer winst en hebben we hogere koersen dan vandaag.
De fair value van Docusign heb ik wel neerwaarts bijgesteld. Er zijn namelijk nog geen tekenen dat de groei weer momentum krijgt. En ook het management blijft voorzichtig in z’n voorspellingen. De prognoses heb ik daarom bijgesteld. De analyses van Docusign vind je hier DocuSign, Fair value van DocuSign en Cijfers BMW, Thor en DocuSign.
Mijn positie in Shell heb ik deels verkocht. Het gewicht van Shell was 9% van mijn portefeuille en met een fair value van €31 en een koers van €28 was de onderwaardering beperkt. De combinatie van grootste positie en beperkte onderwaardering is een mooie reden tot verkleinen van mijn positie. Shell heb ik in april 2021 gekocht voor ruim €15. Nu iets meer dan een jaar en wat dividenduitkeringen verder stond het rendement op bijna 90%. Niks mis mee 🤗.
Shell heeft nu een weging van ca. 4,5% in mijn portefeuille. Voor de lange termijn is het plaatje nog steeds gunstig wat mij betreft.
Gekocht
Ik had cash beschikbaar uit de verkoop van Shell, mijn maandelijkse inleg en de dividenden van Kion, BMW, Heidelbergcement, Samsung en ASR. De afstraffing van tech en groei blijft maar doorgaan en dat zijn we nu aan het overdrijven wat mij betreft. Ik heb daarom het beschikbare cash gebruikt om Just Eat Takeaway, Docusign en Pinterest bij te kopen. JET bijna verdubbelt op €18, DOCU met ruim 50% vergroot op $73, en PINS met ruim 40% vergroot op $18. Vanuit dezelfde gedachte had ik vorige maand Meta al gekocht.
Zebra Technologies
Bovenaan mijn lijstje staat Zebra. Nog nooit van gehoord? Ze doen alles met streepjescodes… Maar dan de moderne technologie erachter. Als je bij de supermarkt wel eens met een zelfscanner hebt rondgelopen dan heb je hoogstwaarschijnlijk een Zebra product in je handen gehad. Hier evt. een kort filmpje https://www.zebra.com/gb/en/about-zebra.html
Niet lang geleden was de koers boven de $615 en inmiddels is dat $288.
Tot slot
Ow en de dagelijkse dalingen op de beurzen? Geniet ervan zolang het duurt. Alles wat je nu koopt met korting is over 10, 20 of 30 jaar echt meer waard. Dat is het ook zonder korting, maar sinds wanneer is korting een probleem geworden?
Last but not least… Dit artikel is een kijkje in mijn brein. Ik deel namelijk mijn overwegingen en acties. Het is geen advies of aanbeveling. Maak vooral je eigen afwegingen.
